图：面对罕见的疫情衝击和严峻的国际经济挑战，中国货币政策应该加大力度支持财政政策

　　近日来，关於中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤字货币化，引发社会各界广泛关注和讨论。持中国财政赤字应该货币化的观点认为：近年来，全球经济金融危机频发，各国执行货币大宽鬆的环境下并没有出现严重的通胀，这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释範畴，应该用现代货币理论（MMT）来指导货币政策实践；面对突如其来的新冠肺炎疫情衝击，各国财政异常困难，应该考虑非常时期的非常应对；特别是对於中国而言，在抗疫的同时，还要支持“六保”任务，这使得中国有必要推行财政赤字货币化。对此，我们持不同观点。从中国经济潜在增长能力较强、财政政策可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看，当前中国没有推行财政赤字货币化的必要。考虑到可能带来的危害，从长期看财政赤字货币化需要十分慎重。

文接25日A13版

　　三、当前中国财政赤字货币化并无必要

　　面对罕见的疫情衝击和严峻的国际经济挑战，中国货币政策应该加大力度支持财政政策，但却不能轻易盲目跟从欧美等发达国家的财政赤字货币化。

　　目前日渐明朗的是疫情后中国经济恢复的确定性较大。政策制定有其前提条件，而最大的前提条件是对宏观经济形势的把握。如前文所述，只有在危机迫不得已时刻才可以动用极端的政策手段进行“抢救”。一季度受新冠疫情影响，中国GDP增速为-6.8%，为改革开放以来单季最低。市场对新冠疫情的衝击的预期也由最初与非典时期相比较，调整为超过2008年次贷危机的衝击，足以说明疫情造成损失的严重性。但从3、4月的各项经济数据强劲复甦的情况来看，经济韧性已经开始显现，走出疫情影响的确定性逐步增加。5月中旬，中国疫情已经基本走入尾声，经济重启状况较好。从短中期来看，似乎没有必要紧急启用大力度的危机应对的货币政策来支持财政政策，更何况推行财政赤字货币化。

　　通常，推行财政赤字货币化有两个暗含的前提：一是财政资源存量不足以应对未来一段时间的财政支出；二是财政融资遇到困难。综合考虑当前中国的财政政策空间和财政资源状况，很明显，这两个条件都不具备。一方面，中国财政的举债空间依然不小，政府债务率和一般预算赤字率都低於世界平均水平。中国政府债务率水平不足60%，长期以来执行3%的年度一般预算赤字率。另一方面，不同於欧美等发达国家，从拥有的资产看，中国政府是世界上“最富有的政府”之一。除了拥有大量的土地资源外，中央和地方各级政府持有大量企业和金融机构的国有股份，未来随着进一步推行混合所有制改革，在一些关键领域和企业中保持国有控股的前提下，逐步降低国有持股比例，在提升企业经营效率的同时可以为未来财政带来可观的资金来源。当下还可进一步盘活政府存款类资金的使用，截至今年2月，央行国库中的财政存款、商业银行存款中国库定存及机关团体存款合计为33.9万亿元（人民币，下同），且还在不断增加。

　　现代货币理论支持财政赤字货币化的一个重要前提条件是市场处於流动性陷阱中和市场利率为零。在此情况下，货币政策传导无效且几乎没有进一步刺激经济的政策空间。而从当前中国货币政策传导的实践来看，儘管银行体系还存在一些问题，但整个政策传导基本是正常的且效率正在改善，例如改进LPR（基础借贷利率）报价机制，通过多次调降MLF利（中期借贷便利）率切实引导了一般贷款平均利率下行。而货币政策也存在较大的空间，当前大型存款类金融机构的存款準备金率为12.5%，中小型存款类金融机构为9.5%，银行业的综合加权存款準备金率约为10.4%。中国存款準备金率每普降一个百分点，约可投放长期资金约2万亿元。这意味着，存款準备金率下调对於经济的刺激力度较大，也有助於以较大力度支持财政融资。同时中国的利率水平也远未接近於零，当前中国1年期存款利率为1.5%，3年期为2.75%；1年期贷款LPR报价为3.85%，5年期及以上贷款利率为4.65%，且没有出现流动性陷阱迹象。由此看来，推行财政赤字货币化的货币政策无效这一条件也不成立。

　　当前中国债券市场经济运行状态良好，规则并未受到破坏。这裏所谓的破坏指的是国债市场的供求关係出现重大扭曲，供给远远高於需求，导致国债利率走高，财政融资成本高企，财政无法通过正常渠道发行国债，而这一点正是现代货币理论所强调的理论适用前提之一。疫情之前，中国债券市场一直对利率债“锺爱有加”；疫情发生后，各种不确定性因素增多，资金的风险偏好明显下降，这使得债券市场对国债的投资需求进一步加大。若再考虑到中国疫情进入尾声而全球疫情肆虐、中外国债收益率利差将维持一段不短的时间和中国金融开放的脚步不断加快，未来国际资本对国债的需求可能也会显著上升。综上所述，基本可以判断中国当前不存在国债市场无需求的可能，那又为什麼要用财政赤字货币化这种极端手段呢？

　　既然中国经济走出疫情确定性明显、现有的财政政策空间和资源都较为充足、货币传导通畅且尚有政策空间、债券市场依然稳健有效，那麼，中国有什麼必要推行财政赤字货币化呢？

　　四、清醒认识财政赤字货币化的危害性

　　上述分析主要是在讨论财政赤字货币化的必要性及其对经济产生的影响。当前中国不但没有推行财政赤字货币化的必要，同时还需要清醒地认识到财政赤字货币化的危害性。

　　长期以来，中国货币政策本就有支持财政融资的功能，其採用的方式是以市场主体购买国债，而央行对市场主体释放流动性；通过政策工具引导市场利率下行，降低财政融资成本；直接进入国债二级市场，通过买卖调节国债市场。这一做法使财政赤字融资加上一个市场机制的约束，这个约束是由金融历史上多年累积的经验和教训转化而来，其意义深刻。中国《中国人民银行法》第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。第三十条规定：“中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。”

　　如果推行财政赤字货币化，暂且不论法律层面是否可以通过，仅就央行的法定货币信用而言，不通过市场主体而进行“左右手互倒”凭空创造货币信用的行为，就足以让市场主体对於法定货币失去信心，信用更是无从谈起，以及由此引发央行的各项货币政策、货币工具和预期管理的失灵。可见，财政赤字货币化会严重伤害货币政策的独立性和功能。

　　财政赤字货币化对市场化经济体制构建是一种倒退行为。在很长一段时间内，中国财政预算软约束都广受各界诟病。因为在财政预算软约束下，资源使用效率低，存在大量的重複建设，且政府挤佔社会资源情况严重。同时，预算软约束支撑了各种金融产品的“刚性兑付”，又使得整个金融系统的风险定价体系迟迟得不到发展。经过多年的行政治理和财政规範，特别是中央下决心打破“刚性兑付”后，预算软约束问题才得到明显改善。

　　如果推行财政赤字货币化，相当於中央政府开始重走预算软约束的路，这将会出现比预算软约束更糟的状态，与市场配置资源和经济高质量发展的目标南辕北辙。

　　在现阶段人民币发行之锚需要进一步完善的情况下，如果推行财政赤字货币化，这意味着人民币的发行纪律受损。随着中国金融开放脚步不断加快，稳定人民币汇率的挑战将加大。人民币尚不是主要的国际货币，无法像美元、欧元一样利用其国际货币地位。财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信用基础，只会让投资者降低对人民币的信心，带来人民币贬值压力与资本外流相互加强、抑制人民币国际化进程的可能性。

　　（连平为植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长；邓志超为植信投资研究院秘书长、资深研究员）