图：货币政策未来宜增强实体企业融资，从而压降中间环节融资成本，实现“直达”效果为企业减负\新华社

　　2020年政府工作报告中提出了“创新直达实体经济的货币政策工具”，这一提法事实上对于货币政策精准高效支持实体经济提出了更高要求。新提法也表明政府在当前境内中小微企业受疫情冲击与境外不确定性较大背景下的政策态度。货币政策未来一段时间内将致力于增强实体企业融资，进一步压降中间环节融资成本，实现“直达”效果为企业减负。\交通银行金融研究中心首席研究员 唐建伟 高级研究员 陈 冀

　　一、定向工具与实现“直达”仍存一定差距

　　近年来境内定向流动性释放工具趋于完善。目前形成了由短端回购到中长端MLF（中期借贷便利）、TMLF（定向借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）以及定向（部分）降准为一体的结构性工具箱。与境外欧央行定向长期再融资操作（TLTRO）、英国央行融资换贷款计划（FLS）等类似。结构性工具本质上在于定向功能，通过定向流动性释放，方向性地引导相关信贷供给提升和融资成本下降，进而满足实体经济必要的融资需求，刺激经济增长。

　　然而，当遇到疫情冲击等事件发生后，定向释放流动性操作就可能远不如“专项贷款”等直达式融资方式精准。后者能为受冲击严重的企业提供直接资金支持，而定向释放流动性在经过中间传导“漏损”后，货币政策边际效率受到影响，且降低政策支持“精度”。由此可见，定向工具与“直达”工具仍存在一定差距。

　　尽管如此，笔者认为未来运用创新直达工具也并非完全另辟蹊径推出全新工具。在现有的定向工具基础上，确保定向工具所释放的流动性实现“专款专用”、“无挪为他用”且投放效率较高的前提条件，可以等同视为“直达”工具。

　　二、发达国家疫情中创新直达式货币政策工具可借鉴

　　内地尚未具体指出什么样的工具为直达式货币政策工具，但国外其实已经有不少工具可供我们借鉴。

　　疫情发生后，美联储推出“一级市场公司信贷便利（PMCCF）”、“主街贷款计划（MSP）”、“薪资保护流动性便利（PPPLE）”、“市政债流动性便利（MLF）”等工具。PMCCF用于直接购买新发行的投资级企业债券或直接给投资级企业提供再融资贷款；PMCCF与SMCCF、TALF共同为企业提供融资便利安排，并且这些工具可以购买3月22日以前BBB级企业债，等同于美联储间接持有部分次级债。MSP则为非投资级企业放贷，给中小企业提供了5000亿美元的信贷支持；PPPLE则是以低利率向任何提供薪资保护计划贷款的机构提供无追索权贷款，额度也达到3500亿美元；MLF则直接购买地方政府短期票据，提供近5000亿美元的信贷支持。

　　欧央行和日本央行也分别推出“疫情紧急购买计划（PEPP）”和“中小企业贷款计划”，前者旨在购买一级市场企业债，后者则是直接向中小企业提供贷款，类似中国内地此前启动的抗疫专项贷款。上述工具都有一个共同点，较常规融资方式大大缩短了融资“距离”，并且更加直接定位支持到受疫情冲击较为严重的领域。

　　三、多举措让资金“直达”实体经济

　　中国人行行长易纲指出，人行将认真落实政府工作报告要求，加大货币政策创新力度，提高金融支持针对性和精准度。一是延长中小微企业贷款延期还本付息政策，二是加大小微企业信用贷款支持力度，三是改进政府性担保机制，四是加大债券市场融资支持，五是大力发展供应链金融。从人行官员的发言来看，笔者认为“创新直达工具”未来落地仍是基于间接融资和直接融资两个层面共同发力。具体而言：

　　一是扩大专项贷款使用范围和规模。疫情期间，专项贷款的指向精准已经得以体现。但仍需进一步完善与专项贷款配套使用的企业“名单制”规则，引流资金支持“最需要”的实体企业。疫情期间，专项贷款的使用集中在支持抗疫物资生产供应的相关企业。疫后重建时期，专项贷款的使用重心可以逐步切换至“稳增长”、“保就业”的方向上。

　　二是完善担保机制和提升信用贷款支持力度。信用贷款与担保机制相辅相成。在银行业金融机构风险偏好约束下，更加完善的担保机制，将有助于提升信用贷款的规模和触及范围。具体可采取“财政+保险”的形式，设立政府类相关基金为支持类企业信用贷款提供“背书”。与此同时，在总体风险可控前提下，可进一步提升监管对于银行相关风险指标的容忍度，提升银行直达式信用投放积极性。

　　三是丰富中小微企业贷款变现方式并拓展小微贷款资金来源。增加中小微企业贷款变现和流转方式，很大程度上解放了部分风控压力较大银行“普惠”信贷投放的顾虑。具体可有多种方式，如：6月1日央行会同多部委三文连发，即日起央行将通过创新工具使用4000亿元（人民币，下同）再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%。此番“直接购买”仅限于央行评级1至5级的中小银行，且时间区间限定表明旨在救助帮扶中小微企业疫后恢复。

　　长远来看，未来加速小微信贷资产流转，可选择“小微贷款证券化”、“将小微贷款作为抵押品换流动性”等。同时，进一步发挥基础设施房地产投资信讬基金（REITs）的作用，盘活存量资产并提升相关资产的流动性和融资可得性。拓展小微贷款资金来源方面，可鼓励金融机构发行小微企业专项金融债并将募集资金专项运用于小微企业信贷投放。

　　四是提升企业在一级市场债券发行便利。国内目前债券类品种企业债和公司债存量分别为2.28万亿元和7.95万亿元，体量相对于其他利率债品种规模小太多。未来扩容直接融资市场，很大程度上需要拓展信用债规模，减少审批、拓宽渠道、降低发债中间费用、降低中小企业发债成本，提升直接融资在社融中的占比。还可通过央行人民银行提供部分初始资金，设立信用风险缓释凭证、信用保护合约等方式，为民营企业发债提供信用支持。

　　五是适度增加低等级信用债市场规模。一方面为部分资质相对较差的企业短期紧急性融资提供便利；另一方面也为部分偏好风险的投资机构提供投资交易机会。但发展次级债券市场，价格引导应与高等级债券区别对待，过度考虑压低融资成本，并不利于次级债市场的长远发展。对于部分亟需融资的中小企业而言，融资可得性的优先级应远高于融资成本。

　　六是结构性流动性调节工具担保品范围可进一步扩大。以MLF担保品范围为例，最近一次扩围之后，信用债增加了AA+、AA级品种，小微贷款和绿色贷款也同时纳入。对比美国的二级市场企业信贷便利（SMCCF）可以接受部分BBB-/Baa3的企业债，国内流动性调节工具担保品范围有进一步扩大的空间。提升银行持有信用债的变现能力，增加其配置信用债的积极性，从信用债需求端降低中小企业发债难度，提升信用债扩容速度和直达实体的资金总量。

　　七是创新直达仍需财政与货币政策相配合。疫情期间专项贷款能取得积极的直达效果，很大程度上依赖了财政贴息与央行低利率流动性支持的双轮驱动。鉴于《中华人民共和国中国人民银行法》第30条规定，国内效仿国外“央行直接购债”的路径不通。但这并不影响“财政融资＋央行配合+金融机构参与”的模式，比如：特别国债由财政发行招标，金融机构参与购买，央行对参与购债力度较大的银行等进行定向流动性释放。