“谁无暴风劲雨时，守得云开见月明”。二季度中国经济增速为3.2%，显著超出市场预期，伴随经济基本面的修复，货币政策也将逐步回归常态。回顾上半年，1至4月，为了对冲疫情影响，货币政策的边际力度一度超预期，构成了疫情时代的政策“力度走廊”上限。5月至今，为了抑制套利空转，货币政策的边际力度显著减弱，构成了政策“力度走廊”的下限。

　　笔者认为，把握中国货币政策的未来走向，不宜纠结於局部动态，应首先理清政策环境的“三重变局”。当前，疫情引致的内外落差、阶段修复与重心转移，革新了货币政策的环境与角色，构建起未来政策力度的波动走廊。由此，中国货币政策已进入“持久战”的相持阶段，总体方向不会动摇，边际力度将沿波动走廊因时调整。下半年，货币政策保持灵活适度，降準、降息工具料将从三季度开始以小幅度、多频次的方式逐步落地。

　　首先，全球疫情长期延续，内外落差长期存在。从外部来看，5月下旬至今，全球疫情再度加速发酵，全球经济料将长期陷於深度衰退。从内部来看，中国经济的修复领先全球，内外增速差料将扩大，国内循环将是未来支撑中国经济的核心。因此，在一季度货币政策充分发力之后，二季度政策节奏放缓，有助於实现两大目标：一是避免在政策效果边际递减的阶段重複发力，以防对内造成政策“后遗症”、对外形成过度的“搭便车”效应；二是预留充足的政策空间，以应对全球经济衰退对中国经济的长期拖累。

　　其次，内部修复进入新阶段，货币政策承担新角色。1至4月中国货币政策的行动全面有力，一度超出市场预期。自5月初复工基本完成后，经济修复进入第二阶段，总需求不足成为主要矛盾，由此积极财政成为政策主力军，货币政策退为辅助，与前者灵活匹配。这一“新角色”决定了未来货币政策的“力度走廊”。从上限来看，未来货币政策的边际力度料不会超过“货币先行”时期，尤其是短端流动性的供给较难超过4月水平。从下限来看，未来货币政策既需要为基建投资提供信贷支持，也需要为国债发行创造利率环境，因此类似於5至6月的边际收紧难以长期持续。

　　再次，疫情衝击重心转移，危机治理模式转变。就全球而言，随着疫情时代的长期延续，疫情衝击正由周期性压力深化为结构性问题；经济政策能否直达实体经济与基层民生，将长远地决定经济能否走出本次危机。但就中国自身而言，由於刚兑尚未完全打破、金融市场结构不尽合理，出现了实体企业进行金融套利的弊端。因此，在下半年“直达性”政策大规模发力之前，5至6月较快抬升短端利率，聚力击破套利行为，是“风险应对要走在市场曲线前面”的必然选择。当政策对套利行为形成可置信的威胁之后，短端利率料将回归於较低水平，波动亦将趋於平缓，以降低银行资产负债管理难度，避免“宽信用”出现政策堵点。

　　下半年或降息降準

　　基於上述三重变局，无论是国常会推出的“1.5万亿让利”，还是易纲行长在“陆家嘴论坛”上强调的“提前考虑政策工具的适时退出”，实际上都指向了相同的政策逻辑：面对疫情，中国货币政策正在打一场着眼长远的“持久战”，并且目前已经进入战略相持阶段。笔者认为，下半年中国货币政策将逐步回归正常化：从规模来看，政策力度将在上述“力度走廊”的中部适时调整，年内货币政策最鬆、最紧的时期均已过去；从期限来看，短端的超额流动性投放将渐次退出，但是长端的“宽信用”将保持较高速度；从工具来看，结构性、精準化的直达性工具将发挥更重要的作用，总量性工具的规模将更趋适度。

　　值得注意的是，随着货币政策回归常态，传统政策工具的适度行动依然必要，其力度和节奏将受到两大因素影响。从内部因素来看，“1.5万亿让利”中由利率下行贡献的部分大概为9300亿元人民币。由此进一步拆解计算可知，若要实现这一目标，下半年预计需要1年期LPR（基础借贷利率）下降至少15点子。由於在疫情压力下，LPR市场化加点的挤压空间不足，所以MLF（中期借贷便利）利率的下降幅度预计与LPR大致相等。同时，考虑到金融体系资产负债管理压力，这一规模的LPR降息需要约1至2次全面或定向降準加以匹配。从外部因素来看，下半年全球经济仍将面临公共衞生风险、地缘政治风险、金融市场风险的相互激化，存在巨大不确定性。

　　由此，国内的降準、降息工具需要平衡政策时滞和空间储备，预计将在三季度开始以小幅度、多频次的方式逐步落地。