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金融热评/本轮美元走软有何不同?/中国建设银行金融市场部分析师 张 涛

2020-08-08 04:24:02大公报
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  上周五,美元指数时隔二十七个月之后,跌破至93以下,随后有所反弹,但近两日美元指数再次下行至93下方,与此同时以美元计价的国际金价则突破历史峰值,目前已徘徊在每盎司2070美元上方。鉴於黄金依然是国际货币体系中重要的支付和结算工具,美元下行与金价的同步上涨不由得引发市场对未来美元体系的担忧,加之3月中旬之后,美元和金价就持续呈现出十分明显的反向变化关係,而变化拐点就出现在美国经济进入深度衰退之后,今年前两个季度,美国经济增速分别为降至-5%和-32.9%,去年美国经济增速还有2.2%,6月9日,美国国家经济研究局(NBER)的商业周期测定委员会宣布,美国经济已於2月份结束了历史上持续时间最长的扩张周期,滑入衰退。

  因此,新冠疫情会不会成为改变美元体系的意外因素呢?就成为一个有意思的话题。

  由於影响美元体系的因素很多,例如美元本身的周期性变化,加之历史上美元体系也曾经历多次“去美元化”,包括美元在贸易结算中比重的下降、美元在国际储备中比重下降以及外国投资者减持美国国债等阶段性事件,但美元作为流动性最好的货币,依然具备很强的避险功能,因而自1973年10月美元与黄金脱鈎以来,虽然对於美元主导的国际信用货币体系质疑声从未间断,但每次美元总能安然渡过。

  这一次美元是否重演历史呢?

  与之前多次阶段性美元走软最大差别在於,为对冲本次疫情衝击产生的经济缺口,美国实施了多轮救助,而就目前疫情的态势而言,恐怕救助还将持续下去,由此直接导致美国政府债务激增,不出意外的话,到今年末美国政府债务佔GDP(国内生产总值)的比重就将超过120%。

  若单纯从债务持续性的角度出发,债务增长本身就对利率环境提出要求,即需要低利率环境予以支持,美国的实际情况确实也是如此。2008年全球金融危机爆发以来,利率下行与债务增长一直保持着较高的同步性,2012年之后,利率更是持续低於经济增长率。但观察美国历史数据,利率与增长率的率差处於负值状态并非是常态,由此表明近年来美国的低利率环境已经属於超常规範畴。

  但由於本次对冲疫情增加的债务居多是非生产性的,即新增债务对经济增长的直接拉动作用越来越有限,进而使得债务持续性对后期超常规低利率环境的依赖度更高。然而IMF经济学家的最新研究显示,伴随债务规模的增加,利率与增长率的率差负值状态并非是常态,按照他们对1950年至2019年17个发达国家样本数据的统计,当政府债务余额佔GDP比重超过100%之后,利率与增长率的率差负值状态最长持续期未能超过八年。换言之,超过一定阙值后,债务增加的本身就会内生性地带来利率环境的逆转。

  那麼,回到文初的问题,这一次美元走软有什麼不同?

  我想最大的不同就在於,一方面疫情衝击产生了经济巨大缺口,修复这个缺口离不开低利率环境;另一方面对冲疫情的政策还会产生巨大的后遗症,尤其是规模巨大的非生产性债务的缓解和持续性问题。但高债务内生性逆转利率环境的风险,无疑让目前美国经济恢复进程异常艰难,毕竟美国政府债务佔GDP比重已经超过了100%的阙值。如果在经济恢复之前,利率环境就发生了逆转,那麼美国的债务问题和经济基本面必将会给美元施加更大的下行压力。

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