图：人民币汇率虽有基本面的正面支撑，但仍面临一定下行压力。然而，下半年人民币对美元汇率不会出现趋势性贬值

　　自5月底以来，美元指数已大幅贬值5%左右，而人民币对美元小幅升值2.4%。朝前看，笔者认为国内经济活动应会继续反弹和正常化，这应能继续支撑人民币汇率，但中美关係紧张不断升级则可能带来下行压力。当前影响人民币汇率的主要因素有哪些？下半年人民币对美元汇率何去何从？

　　过去两个月，美元偏弱，人民币对美元汇率升值。由於美国政策大幅放鬆，并且未能有效控制疫情、拉平疫情曲线，5月底以来美元指数大幅贬值5%左右，特别是过去五周裏贬值4%。受益於美元走弱，再加上国内经济快速恢复，5月底以来人民币对美元汇率升值2.4%（自6月底以来升值1.5%），已和2019年底时的水平相当（6.96左右）。

　　支撑因素分析

　　从基本面来看，笔者认为今年存在诸多支撑人民币汇率的因素，包括美元可能偏弱，中国最早走出疫情影响、经济大幅反弹，经常性账户顺差可能扩大，境内外利差维持高位，以及进一步对外开放带来的海外证券投资流入。具体来看，预计下半年中国实际GDP同比增速在二季度大幅反弹后继续上行至5.5%-6%，而欧美GDP虽有望从三季度开始环比反弹，但下半年同比依然会深陷下跌。

　　境内外利差有望维持高位。疫情以来，多数发达经济体大幅放鬆了货币政策，将利率水平降至历史低位。瑞银预计至少在2021年及之前，美联储会维持联邦基金利率为0%-0.25%。反观中国内地，过去三个月货币政策已趋於中性，银行间市场利率和债券收益率也都已经显著上行。下半年国内货币政策仍有望继续保持支持基调，但政府无意进一步加码货币宽鬆。目前，中美10年期国债收益率、3个月SHIBOR和LIBOR之间均有230个基点至240个基点的可观利差，这应能吸引套利资金流入，进而支撑人民币汇率。鉴於央行应不会在短期内进一步放鬆货币政策、而多数发达经济体利率水平可能维持低位，笔者预计下半年境内外利差将继续保持较高的水平。

　　中国进一步扩大对外开放和最早经济复甦应能吸引更多海外证券投资流入。虽然外部环境趋紧，但中国仍在继续加速金融市场等多个领域的对外开放。此外，中国经济二季度强劲反弹，恢复进度要比大多数经济体领先一个季度左右，再加上进一步扩大对外开放、企业利润修复、境内外利差可观，这都吸引了外资的投资兴趣。

　　二季度境外证券投资淨流入600亿美元以上（国际收支口径），而此前一季度因3月全球金融市场大幅下跌导致境外证券投资淨流出20亿美元。央行数据显示，二季度外资持有的境内人民币股票和债券规模分别大幅增加5690亿元（人民币，下同）和2530亿元。对后者而言（债券），儘管4月后境内债券收益率大幅上行，但境外投资者仍在增持境内债券。中债登讬管数据显示境外投资者持有的债券大部分是政府债券和政策性银行债，截至7月底分别达到1.5万亿元和7400亿元，而企业债券、中期票据、资产支持证券的持有规模则十分有限。

　　下行风险分析

　　人民币汇率虽有上述基本面的正面支撑，但仍面临一定下行压力。未来几个月中美关係可能继续恶化，笔者认为这是短期内影响市场情绪和人民币汇率的关键因素。同时，全球供应链与中国脱鈎压力增大可能阻碍中国获取先进技术，进而抑制长期潜在增长率。此外，国内居民和企业持续存在多元化配置需求，这也意味着会存在持续的相关资本流出。

　　预计短期内中美关係难以缓和。过去半年，中美关係趋紧的态势已经延伸到了贸易之外的其他多个领域。美国取消了中国香港地区的特殊待遇、进一步收紧了对华科技出口限制，同时双方在外交和地缘政治方面也发生了摩擦。预计未来二至三个月内中美关係难以缓和，甚至可能进一步恶化，令人民币汇率承压，尤其是离岸人民币。

　　中美第一阶段贸易协议评估在即，上半年中国自美进口的第一阶段协议涉及商品金额达到全年目标的23%。8月15日中美高层将会沟通会晤、对第一阶段贸易协议落实情况进行半年度评估。根据最新的US Census美国贸易数据测算，今年上半年美国对华出口的第一阶段协议清单商品金额为330亿美元左右，相当於全年目标的23%。虽然中国自美进口在二季度以来明显提速（尤其是农产品），但距离完成全年进口目标还存在较大距离。笔者认为现阶段中美双方都不会倾向於破坏第一阶段贸易协议，但近期中美摩擦快速升温，加剧了不确定性。

　　全球供应链与中国脱鈎压力带来长期挑战。贸易战、中美关係趋紧和新冠肺炎疫情都增加了企业在中国进行生产的成本和风险、加剧了企业缩短供应链的压力。笔者估计这会直接拖累今年製造业投资两个百分点。长期来看，笔者相信中国最终会追赶、提升自身的实力、打造自己的生态体系，但如果不能顺畅获取先进技术和进行信息交流，那麼这可能会使得中国经济潜在增长率放慢、竞争力下降，进而令人民币汇率承压。

　　居民和企业的多元化配置需求也意味着会持续存在相关资本流出。虽然中国已大幅加快资本账户开放，但境外证券投资和房地产投资等个别领域受到一定限制。笔者预计，随着资本账户的进一步开放、国内居民和企业多元化配置需求增加，未来几年相关资本流出会持续存在。

　　今年二季度，虽然境外证券投资淨流入600亿美元，但整体非FDI资本外流规模达1040亿美元，明显大於去年平均每季550亿美元的流出规模，部分流出可能也反映了中美关係趋紧的影响。

　　下半年围绕7算波动

　　政府应会继续致力於保持人民币汇率基本稳定、双向浮动。人民银行二季度货币政策执行报告继续指出保持人民币汇率在合理均衡的水平上基本稳定，保持人民币汇率弹性，发挥汇率的国际收支自动稳定器作用。

　　笔者认为政府应会避免人民币对美元汇率大幅贬值，从而稳定市场预期、防止资本大规模外流。另一方面，鉴於出口还在恢复、外部环境存在诸多不确定性，政府也应会避免人民币汇率大幅升值、拖累中国的出口竞争力。

　　整体而言，笔者预计今年下半年人民币对美元汇率会在7左右区间波动。如果美元进一步大幅走弱，中国经济反弹力度再次超预期，或者中美关係快速缓和，那麼人民币对美元汇率可能升值到6.8。相反，如果中美关係大幅恶化，或者中国经济反弹力度明显不及预期，那麼人民币对美元汇率可能贬至7.2。受益於基本面支撑，无论如何，笔者认为下半年人民币对美元汇率都不会出现趋势性贬值。