图：黄金供应量正在增加，并且前期估值过高，这些因素都会影响价格

　　黄金和白银价格此前急剧上涨势如破竹，但在经过连续数周的抬升之后，目前两种贵金属都进入了横盘整理阶段。Comex黄金未平仓量正从此前的高位逐步减少，意味着市场对黄金的兴趣正在削弱。对於多头阵营而言，这只是黄金长期牛市中的一次下跌；但也有投资者对此保持警惕：由於实际利率无法持续下降，因此黄金价格需要进一步进行修正。

　　在对比了长期价值评估之后，笔者认为每当黄金价格超过2000美元／盎司时，其实际价格及金价佔全球GDP比例都接近历史高位。但值得警惕的是，以下两个因素仍可能会导致黄金价格出现更加显著地下跌：1）在全球经济缓慢而稳定复甦的情况下，如果避险需求开始减少，那麼黄金则很难再度受到青睐；2）美股过分繁荣与经济基本面形成鲜明对比。我们无法排除美国股市再次发生下跌的可能性，而这将再次引发各资产类别中更加广泛的抛售。

　　即使黄金价格出现进一步下跌，笔者仍认为黄金将在1500-1600美元／盎司附近得到底部支撑。从中长期来看，美元的周期性疲软及宽鬆货币政策的缓慢撤出或将继续给美元带来下行压力，并可能再次将黄金价格推高至2000美元／盎司以上甚至新的最高名义价格。

　　一、黄金估值比较

　　1.黄金的实际价格

　　从黄金的实际价格来说（即经过美国CPI指数调整后），目前黄金价格十分接近1980年及2011年的峰值。如果按照当前的名义价格来看（以2019年通胀水平为基準），1980年和2011年的实际价格分别对应2200美元／盎司和2163美元／盎司。另须注意的是，2011年的峰值是在当时实际利率触底前十个月左右达到的。从这个角度来看，目前黄金价格的上涨空间已经比较有限，并同时面临着较大的下行空间。

　　2.黄金资产vs全球GDP

　　我们追踪了黄金资产总价值（金价×当年黄金产量）佔全球GDP的比重。发现在1979-1980以及2011-2012年期间这一比重达到了较高的水平，而这与黄金实际价格处於高位相对应。在2019-2020年这一比值预计已经超过此前的峰值，表明黄金估值已经偏高。

　　3.黄金vs标普500

　　目前美股市场中基本面和价格存在着巨大的脱节。在这一特殊的节点，任何突如其来的威胁都可能中止美股目前史无前例的反弹。儘管标普500指数已经从3月份的低位飙升50%以上，但同时美国失业率也达到了两位数，而且美国政府在遏制疫情方面也始终处於焦头烂额的状态。目前标普500的市盈率已经上升至26，而过去十年的平均水平仅为18。儘管专家们呼籲保持谨慎，但许多基金经理还是不愿错过目前强劲的上涨行情，并在当前史诗级的牛市中上调了仓位。

　　自2008年金融危机以来，全球货币宽鬆持续增长，并在今年股票发生大幅抛售之后进一步加速。目前全球四大央行（美联储、欧央行、日本央行以及中国人民银行）资产负债表总额佔全球GDP比重达到历史新高，为黄金带来了很强的支撑。在股票波动率方面，2008年及2020年VIX指数均出现了大幅飙升。2011年黄金价格与标普500指数的比值升至1.6倍，这一比值目前仅为0.6左右。从这一角度来看，儘管目前黄金价格处於高位，但相对於美国股市而言黄金价格仍然不高。

　　4.黄金vs铜

　　观测通胀迹象的另一个关键指标是铜金比。铜被用於建筑、基建和消费品，铜需求对全球经济活动的变化高度敏感。这一比率的增加是通胀环境加剧的重要信号，例如在2005-2008年间全球处於经济扩张时期，加之铜供应紧缺，铜金比快速上升。另外，比率的减少往往与经济衰退同时发生。自2008年以来，同时伴随美国10年期国债利率趋近於0，铜金比处於持续下降趋势。自2020年以来，铜金比达到1980年以来的最低水平。笔者认为如果全球经济开始稳定复甦，那麼铜金比可能重新均值回归。

　　5.黄金vs原油

　　笔者认为前所未有的量化宽鬆政策不会逆转。因此，相较於原油和其他大宗商品，这些政策可能会为黄金提供持续支撑。由於新冠肺炎疫情期间的经济暂停，全球对石油的需求大幅减少，导致油价史无前例地下跌，而金油比率则飙升至历史最高水平。目前，油价虽已回升，金油比率从峰值水平回落，但与长期平均水平相比，该比率仍处於较高水平。

　　6.黄金vs白银

　　过去几个月白银的表现异常出色，7月份飙升了约44%，并一度超过29美元／盎司。白银的表现之所以如此出色，是由於金价的快速上涨，以及金银比试图回到其长期平均水平。投资者经常用金银比率来衡量白银吸引力。在笔者看来，这一指标十分有助於说明投资者对白银的预期。此外，有两种情况可能会导致金银比率下降：

　　周期性：随着经济状况在上行周期中复甦，工业对白银的需求成为一个重要的催化剂，并能推动其表现优於黄金，因为黄金没有任何重要的工业用途。过去几个月，笔者认为全球经济的缓慢复甦推动了工业需求，解释了一部分白银价格上涨的原因。

　　结构性：笔者同时认为，如果投资者极度担忧通胀／通缩预期的极端程度和货币贬值风险，那麼白银可能会开始充当价值储备，而不是工业金属。此外，鉴於白银价格较低，对散户投资者来说，白银可能是一种更具吸引力的非法定货币形式。

　　二、美元周期性疲软

　　过去的四十年裏，典型的美元周期往往持续七至十年左右。美元自2011年以来一直表现强劲，考虑通胀因素水平，广义美元指数上涨了近30%。儘管新冠肺炎疫情所导致的全球经济衰退可能仍会吸引资金流入美元来避险，但美元在未来几年内可能呈现周期性的下跌趋势。在美元熊市中，我们往往会看到以下特征：

　　1.美元利差大幅下降。自2018年10月以来，美国对主要贸易夥伴的相对利差已下降约180个基点，但考虑到有相当一部分发达国家施行零下限（ZLB）或负利率政策（NIRP），美元出现负利差的可能性并不高。

　　2.相较於美国，世界其他地区的GDP增长更为强劲。如果美国对新冠病毒的控制继续落后於欧洲和中国，那麼美国与世界其他地区的增长差异比将有所下降。

　　3.美国双赤字不断上升。鉴於美国国会为应对美国经济封锁而採取的大规模财政刺激措施，未来几年，美国双赤字（财政赤字和贸易赤字）将会不断上升。美国政府赤字预计在2020年达到GDP的13.5%，而2019年仅为3.6%。2020年的财政赤字与2008金融危机时期的数据持平。

　　4.资本流入美国以外其他国家。在美股表现相对不佳的情况下，资金流入全球其他国家。美股的高估值可能会令全球其他国家的股市更具吸引力。

　　三、黄金与ETF资金流入

　　自2006年以来，以现货为抵押的黄金ETF一直是推动金价上涨的强大动力。ETF持有量每增加100万盎司，大致相当於金价增加15美元／盎司。我们注意到，2020年流入以现货为抵押的黄金ETF（尤其是在美国和欧洲）一直在大幅增长，因为在投资组合中，投资者对货币贬值对冲有充足的需求。除了中国人民银行外，在新冠肺炎疫情期间，美联储，欧洲央行和日本央行的资产负债表均急剧增长。

　　四、供给和需求

　　与现金和金融资产不同，贵金属的供应是有限的，而且极度缺乏弹性。新冠肺炎疫情影响了黄金的供应。在需求方面，与新冠肺炎疫情爆发前的水平相比，今年二季度的珠宝製造需求下降了一半，实物金条、金币需求下降了三分之一。与此同时，全球各国央行继续购买黄金，但购买速度适度放缓。当然，黄金ETF需求的大幅增加弥补了其他方面的需求下降。

　　五、总结

　　当金价接近或超过2000美元／盎司时，看到黄金市场的收益在递减。此外，黄金供应量正在增加，并且前期估值过高，这些因素都会影响价格。短期内预计黄金价格可能会横盘整理，且不排除下跌风险，比如跌至1600美元／盎司。但鉴於目前全球经济失衡，并且未来可能会变得更加严重，中长期来看，随着时间的推移，我们或将会看到黄金和白银吸引更多的投资资本。