图：近年美元在全球外汇储备中所佔份额稳中有降\路透社

　　国债收益率是美国经济核心关注之一，毕竟借债度日是美国国情。疫情之前，全球抛售美国国债已成趋势，而随着疫情蔓延及恶化，美国国债收益率水平持续下降，盖因美国债务加重、赤字扩张均对本国国债造成衝击。适逢美国大选年，美国国债更成为市场焦点话题。

　　大选年国债基本行情观察

　　美国国债存在“大选年效应”影响的原因来自政策不确定性和总统候选人的政策对立。综观1970年以来的十二次美国大选，国债在大选年与非大选年的表现差异不显著，总统不连任、执政党更迭、参众院分裂或民主党胜选时，国债收益率在选举后短期走低。总统不连任或执政党更迭时政策变动的概率较高，而两党分别把持参众院将使得政策推行的难度提升，这些情形都会打压短期风险偏好，最终使得美债收益率上升。

　　胜选政党引发的国债表现差异源於两党执政理念分歧：共和党偏向自由市场经济、金融去监管和降低税率；民主党偏向加大经济干预、金融再监管和提高税率。胜选后，共和党和民主党将分别提升和降低市场短期风险偏好，引起国债收益率走势分歧。当前民调显示拜登相对特朗普的领先优势缩小，并且两人在摇摆州支持率相近，使得选情愈发扑朔迷离，国债的“大选年效应”在今年或更加显著。

　　大选年叠加疫情特殊环境

　　疫情困境是今年美国大选的特殊背景。疫情爆发以来，美联储推出超宽鬆货币政策，大幅增加资产购买的速度和规模，这引起国债收益率断崖式下跌。目前美联储对美国经济前景的预期较为悲观，并承诺在经济渡过危机前将长期保持当前利率水平，未来还可能实施收益率曲线控制。因此，较长期内国债收益率或将低位震荡。

　　财政政策方面，美国政府已进行巨额财政刺激，财政赤字和债务规模空前扩张，进而引发全球对於美债信用的担忧。特朗普和拜登都将推出巨额基建项目以提振经济，拜登还会进一步扩大基建投资和社会福利支出，或将扩大财政赤字，从而利空美债。“大选年效应”叠加疫情扰动，债务压力将制约货币政策空间，迫使美联储长期维持低利率环境，进而打压国债收益率。

　　大选年国债创新隐含战略

　　大选年美国财政部推行众多债务管理变革，以改善疫情引发的美元流动性短缺，并且在财政领域为支持经济做出準备。2019年开始，美国经济已经开始出现衰退的迹象，财政部已经计劃发行长期国债，以此在财政体系中筹集更多资金，为大选年的财政政策提供空间。超预期的疫情爆发使得政府借款需求急剧增加，美国财政部时隔多年再次发行20年期国债，扩大各个期限债券的标售规模，并且未来几个月将从短期债券融资转向长期债券融资。这些举措改善了市场流动性不足的现象，有助於提高美国政府的长期融资能力，并且在疫情困境下以较低的成本为财政刺激政策融资。与此相适应的，美联储大量购买各个期限的国债，为国外央行设立“临时回购协议”，有助於缓解美国国债收益率的上行压力。

　　综上所述，美国国债具有显著的“大选年效应”，国债表现强弱取决於总统连任、政党更迭、国会分裂及胜选政党的具体情况。在疫情特殊形势下，国债收益率或将长期处於低位，“大选年效应”叠加疫情扰动使得国债收益率波动风险加剧。财政部和美联储的国债管理创新均在大选年为支持经济提供战略支撑。

　　减少外储中美元资产比重

　　年初以来，疫情在全球範围内快速蔓延，各国经济前景暗淡且不确定性加剧，无疑将推升美债避险需求，前六个月海外投资者增持美债1947亿美元。但作为第二大海外持有者，中国前六个月仅增持美债45亿美元至1.074万亿美元，中国对美债持仓量减少及外储结构多元化将是中国对美政策的重要调整。中国长期以来一直是美国国债重要购买国家之一，但随着两国经贸关係恶化、政治外交氛围转差，中国购买美国国债成为一个纠结问题。

　　短期而言，中国疫情期间未增持美债属於市场行为。从持有美债的总量考虑，前六个月中国增减持美债趋势符合全球动向，1至2月增持及3至4月减持与中国及全球疫情形势关联显著。从持有美债的期限结构考虑，置换长短期美债使得期限结构发生新变化，短期美债持有量大幅增加。前六个月中国减持长期美债271亿美元，增持短期美债316亿美元至340亿美元，短期美债持有量较2019年平均值72亿美元显著增加，且连续四个月短期美债持有超300亿美元。

　　抛售长期美债并购买短期美债符合对当前美国疫情困境及经济前景的判断，属於规避风险的适当市场行为。从美元资产的多元化配置考虑，中国在稳定长期国债持有量的基础上，提升高收益类股债投资比例。前五个月中国淨增持长期美元资产246亿美元，其中增持政府机构债券、公司债及公司股票，减持长期国债。虽然国债仍佔主体位置，但是政府机构债券、公司债及公司股票等投资已达32.37%。3月份以来长期美国国债收益率持续处於低位，降低了长期美债配置吸引力，而美国公司具备的经济实力、技术优势和发展空间吸引了中国投资。

　　总体而言，中国前六个月美债持有量增减有序，结构调整适当，45亿美元变动仅佔总量的0.42%，这没有动摇中国持有美债总量及海外第二大持有国地位。中国依据市场动向调整资产配置结构係正常行为，不应对短期数据进行过分解读。

　　长期来看，持仓量减少及外储结构多元化将成为趋势。近年美元在全球外汇储备中所佔份额稳中有降，而中国持有美债规模已较2017年高位下降1272亿美元。这也反映出中国经贸结构的新变化与外储减少美元单一依赖的诉求。对中国经贸结构而言，内需潜力不断释放，并与新兴市场经贸往来日渐密切，减少了对美元的依赖度。随着中国经济结构转型升级，中产阶级持续扩大且居民消费能力不断提高，内需将成为中国经济首要驱动力，经常项目顺差不断下降。

　　对於中国而言，过度依赖美元资产将使得经济易受美国货币政策及经济状况的影响，而多元化外汇储备有助於增强中国货币政策独立性，并保持外储资产价值的稳定。