图：有分析意见认为，2020年下半年，美元指数可能呈现出波动中温和走低的局面，且有可能跌破90

　　在2009年至2019年的十一年间，美国经济与其他发达经济体之间的经济增长差在全球金融危机之后显著拉大，美元指数进入上涨周期。从2019年以来，美国经济相对於其他发达经济体的表现由相对强劲转为基本持平，美元指数整体上已经面临上升乏力的局面，美元指数的牛市可能已经终结。

　　但美元指数下行，并不意味着人民币兑美元汇率一定升值。如果未来中美经贸摩擦全方位加剧且持续恶化，那麼可能发生美元指数与人民币兑美元汇率双双下行的局面。其中的逻辑是，中美经贸摩擦必然造成中美两败俱伤，而作为第三方的欧元区、英国、日本可以从中调停、两面下注、左右逢源。而黄金价格的走势将继续审慎乐观。

　　迄今为止，美元指数的走势呈现出三个周期，每个周期都表现为“先降后升”的特征。从三个周期的统计特征可以看出，一方面，每个下行周期持续的时间都在七年至七年半左右，且每个周期的低点都迭创新低；另一方面，如果我们将2020年3月19日作为第三次周期顶点的话，那麼三个上升周期体现出持续时间不断拉长、累计上升幅度越来越小、每个周期高点越来越低的特征。

　　在2008年4月至2016年12月（或2020年3月）之间，美元指数进入了历史上第三次牛市。这次牛市发生的背景，是在美国次贷危机演变为全球金融危机的背景下，由於美国政府实施扩张性财政货币政策的时间早於其他国家、力度大於其他国家，造成美国经济复甦的力度显著快於其他国家。由此，美国经济与其他发达经济体之间的经济增长差在全球金融危机之后显著拉大。在经济复甦背景下，美联储率先实施货币政策正常化的努力，导致美元与其他发达货币之间的短期与长期利差显著拉大。

　　但从2019年以来，美元指数整体上已经面临上升乏力的局面。首先，从增长差来看，与2018年相比，2019年美国经济与其他三大发达经济体之间的增长差已经由1.7%下降至0.9%。根据IMF（国际货币基金组织）在2020年6月的最新预测，2020年上述增长差将会进一步下降至0.7%，这表明美国经济相对於其他发达经济体的增长优势已经显著削弱。其次，从短期政策性利率利差来看，随着美联储在2019年下半年进入降息周期，尤其是2020年年初美联储在疫情衝击两次降息150个基点之后，美国与其他发达国家一度高达250个基点的短期利差已经基本消失。再次，从10年期国债收益率的息差来看，从2018年下半年至今，美国与其他发达经济体长期利率的息差在波动中持续下降，尤其是在疫情爆发前后，美国10年期国债收益率下行幅度超过100个基点之后。

　　综上所述，在全球金融危机之后，美国经济相对於其他发达经济体的强劲表现，自2019年以来已经显著削弱。尤其是在新冠疫情爆发之后，特朗普政府应对疫情的拙劣表现，以及弗洛伊德事件的爆发，使得美国疫情出现严重的二次反弹，这使得美国企业复工复产的努力受阻，影响了未来一段时间内美国经济的复甦力度。美国经济相对其他发达经济体的表现由相对强劲转为基本持平，这是为何本轮美元指数的牛市或已终结的最重要原因。

　　美元下行不会平坦

　　虽然美元指数可能已经开始由牛转熊，但是至少从短期来看，美元作为全球储备货币的两种特性，决定了即使美元指数总体上步入下行趋势，但下行不会太快太平坦，波动性将会很强，也不能排除在特定衝击下美元指数显著反弹的可能性。

　　美元的第一种特性是避险货币（Safety Heaven Currency）。从短中期来看，美元指数的走势与全球经济政策不确定性指数的走势呈现出显著的正相关。这意味着，全球不确定性越高，美元指数越倾向於上升。美元的避险货币地位，与美元的全球储备货币地位密切相关，也与美国国债市场是全球规模最大、最深、最具流动性的金融市场密切相关。这就意味着，一旦全球範围内出现大的震荡，投资者的风险偏好下降、避险情绪增强，投资者将会倾向於减持风险资产，增持包括美国国债在内的避险资产，而这将推动美元指数上升。

　　从当前来看，未来一段时间内全球範围内的不确定性将会继续高企，甚至显著加剧：一是中美经贸摩擦未来可能全方位加剧；二是美国新一轮总统大选形势扑朔迷离；三是英国脱欧谈判与脱欧进程已经面临较大不确定性；四是中东地缘政治衝突仍有可能继续加剧。这些不确定性一旦发生，全球投资者的投资模式可能再度由risk-on切换至risk-off，这意味着美元可能再度对其他发达国家货币升值。

　　美元的第二种特性是反周期货币（Counter-Cyclical Currency）。美元指数走势与全球经济增速之间总体上呈现出一种负相关。这就意味着，在全球经济增速疲弱的背景下，美元指数总体上表现较为强势，而在全球经济增速强劲的背景下，美元指数通常会保持弱势。例如，美元指数在1985年达到由牛转熊的拐点，而在1982年至1984年期间，全球经济增速分别为0.8%、2.8%与4.9%。换言之，通常在全球经济增速显著反弹且高歌猛进之时，美元指数通常会步入长期熊市。

　　综上所述，笔者认为，在2020年下半年，美元指数可能呈现出波动中温和走低的局面。美元指数可能跌破90，但进一步跌破85的概率很低。美元指数可能在90上下再度横盘整理。

　　人币汇率未必升值

　　这裏需要指出的是，美元指数下行，并不一定意味着人民币兑美元汇率一定升值。如前所述，美元指数是美元对六种发达国家货币的有效汇率指数，美元指数的货币篮中并没有人民币。事实上，笔者有一种猜想：如果未来中美经贸摩擦全方位加剧且持续恶化，那麼可能发生美元指数与人民币兑美元汇率双双下行的局面。其中的逻辑是，中美经贸摩擦必然造成中美两败俱伤，而作为第三方的欧元区、英国、日本可以从中调停、两面下注、左右逢源。因此从基本面上而言，第三方国家在一定程度上受到中美摩擦的衝击是较为温和的。

　　今年以来黄金价格走势受到投资者的广泛关注。黄金价格在8月初一度升至每盎司2000美元以上，超过了2011年下半年黄金价格的历史性峰值。近期黄金价格在每盎司1900至2000美元之间持续震荡。由於全球黄金交易的90%以上以美元计价，因此美元指数的下行也会推升黄金价格。

　　站在目前这个时点上，未来黄金价格何去何从呢？笔者有两个判断：其一，未来无论黄金价格是升是降，价格的波动性都会显著增强，因此，当前最糟糕的策略莫过於以高槓杆购入黄金；其二，短期内来看，因为全球範围内不确定性仍在高位，并可能继续加剧，黄金价格仍有一定上升空间。笔者对短期内黄金价格的走势审慎乐观。