图：中国率先控制疫情并进入快速复甦，货币政策亦率先进入动态调整阶段，人民银行通过边际收紧流动性和对房地产部门融资条件，以寻求在多目标之间实现更好平衡

　　随着疫情衝击最严重的时刻已经过去，全球主要国家迎来经济重启和需求恢复阶段，货币政策进入后疫情时期。货币政策在后疫情时期的动态调整中，面临复甦路径不确定、经济结构性差异、结构改革缺位、全球政策不同步，以及债务和结构性通胀的五大挑战。

　　一、复甦路径不确定

　　从历史经验来看，每次重大衝击后的经济复甦路径均非线性，经济触底后进入快速反弹，在较低基数和超级宽鬆作用下逐渐形成一个“复甦悬崖”，而后随着需求短期透支和政策无法持续宽鬆或有所收紧，经济扩张势头递减，出现一个幅度更小的“二次探底”过程。著名金融投资家索罗斯曾在2009年美股触底时提出一个论断，美国经济在危机后复甦过程看起来会像“倒平方根符号”，即经济在触底后进入一轮反弹，而后会再度减速，最终进入一个低於原来潜在增速的增长期。

　　疫情演进相比金融危机更加难以预测，对经济体系的影响也更加複杂，这意味着更大的不确定性。目前全球经济已经展开修复，但疫情何时结束、秋冬是否会二次暴发仍难以确定，未来经济复甦路径高度不确定。疫情不仅抑制私人部门需求，也降低生产要素流动，对於中期内潜在增速的影响难以估计。

　　由於疫后复甦路径的高度不确定性，货币政策不得不高度相机抉择，虽然获得政策操作灵活性，却失去了市场预期稳定之锚。

　　由於经济不确定性，中国今年不再设定具体GDP增长目标，货币政策保持高度灵活性，政策鬆紧适度区间的界定与市场对货币政策演进路径的预期均见仁见智。面对经济的高度经济不确定性，美联储将通胀目标转向平均通胀率，放弃给出长期中性失业率估计值并将其作为就业目标的做法，改为关注广泛包容性就业目标（broad-based and inclusive goal）。但美联储没有明确平均通胀率的计算周期，也未说明广泛包容性就业目标具体包括哪些指标。

　　货币政策路径难以预期，既影响前瞻性预期在货币政策传导中的作用，也对金融市场稳定构成了一种风险。这是货币政策在后疫情时期面临的第一个重要挑战。

　　二、经济结构性差异

　　疫情对各部门衝击和疫后各部门恢复都存在结构性差异，但货币政策作为管理需求的总量政策，在结构调整方面只能发挥辅助作用，如何让融资供给更多地流向最需要救助的部门是货币政策面临的第二个巨大挑战。

　　在信用体系中，政府部门信用最高，国有企业信用包含政府股东隐性担保，大型企业信用包含大而不能倒的政府救助预期，其他部门信用则高度依赖房地产等高等级抵押资产，中小私企和低收入家庭由於缺少政府隐性担保和高等级抵押资产，是金融市场信用扩张中的边缘部门。在信用扩张过程中，高信用部门较能受益；在信用收缩过程中，低信用部门即边缘部门较易受损。

　　疫情衝击加剧经济体系中边缘部门的信用风险，金融市场避险情绪上升可能导致对边缘部门广义信贷供给相对减少。中央银行公开市场操作和下调準备金率可以增加金融体系和货币市场的流动性供给，但无法完全决定金融机构和金融市场对实体部门的融资流向。

　　三、结构改革缺位

　　疫情加剧了经济体系中的结构性问题，进一步放大马太效应，激化贫富差距等社会矛盾。美国一些学者提出疫后经济K型复甦理论，即经济中佔优部门包括科技巨头、龙头企业和富有阶层将进入上升趋势，经济中不佔优部门包括实体小店、中小企业和贫穷阶层则进入下降趋势。

　　解决结构性问题，需要结构改革和社会政策，但疫情加剧了不同阶层的矛盾对立，结构改革和社会政策因难以取得共识而迟迟不能到位，货币政策被迫处於应对结构性问题和社会危机的前沿。

　　美联储转向平均通胀率目标和广泛包容性就业目标，也是社会政策缺位下的一种探索。由於低收入群体就业和收入改善在经济复甦周期中相对滞后，以平均通胀率和广泛包容性就业为目标，将容忍通胀率在一段时期内超过原来目标，即容忍就业市场过热持续一段时期，这对低收入群体的就业和收入增长有利。

　　但货币宽鬆持续时间过长将推升资产价格，可能使富有阶层更加受益，反而激化贫富差距问题。同时，货币政策被赋予更多社会政策的职能，可能削弱美联储政治中立形象和抗击通胀公信力。因此，货币政策可以辅助结构改革和社会政策，但并不能替代结构改革和社会政策应该发挥的作用。

　　四、全球政策不同步

　　由於各国疫情不同步和经济复甦进程存在较大差异，全球货币政策难以统一协调，这可能部分抵销本国货币政策效应，并引发资本流动和汇率波动风险。

　　发达国家实施零利率甚至负利率的超级宽鬆政策，对新兴市场产生明显溢出作用。当下国际资本可能流入收益率更高、资产质量相对较好的部分新兴市场，增加新兴市场融资扩张、资产价格膨胀和货币被动升值压力，推升新兴市场金融风险。未来发达国家超级宽鬆政策一旦减弱或退出，又会引发国际资本大量流出新兴市场，导致融资收缩、资产价格调整和货币被动贬值，造成金融市场动荡。

　　中国率先控制疫情并进入快速复甦，货币政策亦率先进入动态调整阶段，人民银行通过边际收紧流动性和对房地产部门融资条件，以寻求在多目标之间实现更好平衡。由於美国货币政策仍处於超级宽鬆状态，中美利差扩大将吸引资本流入，引发汇率升值，影响贸易部门复甦，推升资产价格；未来美联储一旦调整货币政策，又可能导致资本流出，引发汇率贬值，影响金融市场信心。

　　五、宏观槓杆、资产泡沫与结构性通胀

　　疫情导致实体经济活动大幅萎缩，全球央行创造出巨额货币，各国为应对疫情衝击实施的宽鬆政策规模已达20万亿美元，但实体经济活动短期难以完全恢复，大量流动性引发资产价格上扬，并推升宏观槓杆率，增加结构性通胀压力。货币政策在支持实体经济修复过程中，必须对宏观槓杆、资产泡沫和结构性通胀风险保持警惕。

　　全球宏观槓杆率大幅攀升。2020年末中国实体部门债务／GDP比可能达到276%，创历史新高，相比2019年末水平上升17.5个百分点，达到2014至2015年上升幅度，仅次於2008至2009年上升幅度；2020年末美国和欧元区的实体部门债务／GDP比将超过中国水平，分别达到301%和290%，相比2019年末水平分别上升50.6和40个百分点；2020年末日本的实体部门债务／GDP比将达到417.5%，相比2019年末上升50.3个百分点。

　　资产泡沫风险上升。美股经历一轮急剧下跌后，在超级货币宽鬆刺激下快速收复失地，并创下历史新高，美国财政对个人救助资金大量流向股票市场，推升资产价格泡沫。中国部分城市房地产价格率先加速上涨，引发房地产政策收紧。

　　结构性通胀风险隐现。弗里德曼说过，通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象。但货币宽鬆对各个部门价格的影响既不均衡，也不同步，需求稳定而供给受限的商品和服务如食品、医疗、教育等率先迎来价格上涨，但需求受压而供给弹性较大的商品和服务，如耐用消费品和资本品等，将面临短期通缩压力，价格恢复仍需要一段时间。

　　（作者叶丙南为中银国际执行董事，张婉为中银国际经理）

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