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江南晓望/浅析联储货币政策变招\中银国际 叶丙南 张婉

2020-09-23 04:24:01大公报
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  图:联储局採用灵活的平均通胀目标,意味着储局更加关注通胀预期下移的风险

  美联储基於对2012年以来经济变化和政策反应的反思,在近期公布了修订后的长期目标和货币政策新策略,突出广泛包容性就业目标,转向灵活的平均通胀目标,未来货币政策操作将在新策略指导下进行,直至五年后再评估检讨新策略是否需要进一步修改。

  美联储为何实施新策略?

  美联储每五年将对其货币政策策略、工具和沟通方式进行一次彻底的评估检讨,以对经济体系的深刻变化做出反应,提高货币政策有效性。在过去两年,美联储系统总结了2012年以来美国经济深刻变化与货币政策实践经验,召开专业研讨会邀请货币金融专家讨论,举办联储聆听会邀请普通民众发表意见,在此基础上提出了长期目标和货币政策新策略。

  在美联储看来,美国经济在过去八年有三个重要的变化:

  一是经济潜在增速和自然均衡利率大幅下降。公开市场委员会成员对经济潜在增速的估计中位数从2012年1月的2.5%降至今年6月的1.8%,对中性实际利率的估计中位数从2012年1月的2.25%下调至今年6月的0.5%,中性名义利率的估计中位数从4.25%降至2.5%。美联储常规政策的空间大幅下降,联邦基金利率更明显受到有效下限的约束。

  二是近十年通胀率持续低於美联储设定的2%目标,可能损害央行通胀目标的公信力,导致长期通胀预期下移,进一步压低通胀,给经济带来不利影响。

  三是通胀对劳动力市场紧缺的敏感性下降,即菲利普斯曲线更加平坦,就业持续扩大至少在一定时期内不会产生通货膨胀压力,这样可以使就业市场扩张持续更长时间,低收入群体获益。

  新策略比以前有何变化?

  作为对美国经济结构性变化的反应,美联储对其长期目标和政策策略做出以下调整。

  一是突出广泛包容性就业目标。美联储将法定职责中的最高就业水平定义为广泛包容性就业目标,不再将长期自然失业率估计作为主要参考。研究表明,劳动力市场面临结构性挑战,非洲裔、西班牙裔和拉美裔等低收入群体在经济低迷时期最先面临失业风险,但在经济复甦时期又最后经历就业增长,社区民众在美联储聆听会上也表达了同样观点。在新策略声明中,美联储坚定表示货币政策将服务於每一个美国民众。

  二是转向灵活的平均通胀目标。美联储力求一段时期内平均达到2%的通胀率,从而将通胀预期稳定在目标水平。平均通胀目标意味着,在经济低迷期通胀通常低於2%,在经济复甦期将允许通胀超过2%以给予“补偿”,使平均通胀率达到2%左右。

  新策略的政策含义

  一是更加突出最大化就业的职责,且关注广泛包容性就业目标。美联储认为,原来设定长期中性失业率目标,在失业率达到目标水平后就退出政策支持的做法欠妥。在新策略下,失业率下降如果没有伴随严重通货膨胀或金融稳定风险,那麼不会触发政策收紧,允许就业市场“过热”持续一段时间,以最大程度减少就业短缺的福利成本,有助於实现广泛包容性就业目标,支持低收入群体就业和收入。

  二是灵活的平均通胀目标意味着美联储更加关注通胀预期下移的风险。为确保通胀预期稳定在目标水平,美联储在经济低迷时期通胀率低於目标水平之后,将探索更快使通胀回到目标水平的工具,并允许经济复甦期通胀超过目标水平一段时期,使平均通胀率达到2%的目标水平。

  在货币政策新策略下,美联储对就业和通胀持更加宽鬆立场。以新策略推演过去,如果按照平均通胀率目标,那麼美联储在全球金融危机之后的首次加息可能不会出现在2015年。以十二个月为平均周期,首次加息将在2018年发生;以两年或以上为平均周期,直到目前将见不到首次加息。如果需要对过去十年通胀率持续低於2%做出“补偿”,那麼未来需要容忍通胀率超过2%将持续相当长一段时间。

  美联储转向灵活的平均通胀率目标,力图使市场主体相信平均通胀率能够稳定在2%左右,从而稳定市场主体的长期通胀预期,避免利率政策频繁受到有效下限约束。但美联储并未明确平均通胀率计算的周期,主要为了避免陷入机械式规则,防止出现规则不兑现,损害货币政策信誉,影响市场主体通胀预期。

  此外,新策略表明美国的收入分配、贫富差距等社会性问题已经影响到美联储货币政策。美联储关注到就业市场的结构性问题,更加关注广泛包容性就业目标,坚定表示货币政策将服务於所有的美国人。在结构改革和社会政策缺位的情况下,美联储的货币政策不得不顾及一些社会性问题。

  但货币政策被赋予更多社会政策的职能,可能削弱美联储政治中立和独立性形象;此外,货币政策过度宽鬆虽然能够促进低收入群体就业和收入,但也可能会推升资产价格泡沫,使富有阶层获益更多。货币政策可以辅助结构性改革和社会政策,但并不能替代结构性改革和社会政策本身应该发挥的作用。

  (作者叶丙南为中银国际执行董事,张婉为中银国际经理)

  本文仅为作者个人观点,其不构成且也无意构成任何金融或投资建议。本文任何内容不构成任何契约或承诺,也不应将其作为任何契约或承诺。

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