6月以来，人民币汇率自7.12到6.75，单边升值3700点，走势极端。中国二季度经济增长3.2%，在全球具有领先优势，叠加中国债券利率较高、股市稍有企稳、对外开放程度放宽，尤其打开外资湧入通道是推升人民币的根本诱因。同期对标美元走势，人民币由追补美元跌幅转为单边升值背离，其中的逻辑值得研究。

　　不难发现，中美经济环境与政策侧重存在差异，舆论导向随波逐流，造成外资炒作、利用人民币资产套利。

　　需求旺盛引致升值

　　从汇率波动的逻辑来看，人民币升值主要是需求相较旺盛，这是后疫情时期中国经济恢复效果带来的引流效应，但需求并非全部来自实体经济，部分是因为外资炒作避险而追捧资产套利的筹谋。特别是在中国不断加大对外开放力度，外管局取消QFII（合格境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者）之后，人民币升值显得格外强劲而明显。

　　由此拆分到中国主要资产价格指标，自6月以来，A股上涨突出，7月站上3000点，同期汇率由7.17元的相对低位开启升值，这对於当时强势美元而言着实属於“廉价资产”。一方面，中国二季度经济指标正增长的表现领先於全世界，人民币资产短期“避险”作用高於欧美主要发达国家。

　　另一方面，中国国债收益率高於发达国家尤甚，以10年期国债收益率来看，中国处在3厘水平，美国10年期国债收益率为0.6厘；中国LPR（贷款基础利率）报3.75厘，美联储基準利率 至0.25厘；进而人民币汇率低於6.95时，债券收益率利差完全可以覆盖掉人民币升值效应。

　　据统计，中国8月债券市场月度增量高达1177.5万亿元人民币，况且以美元买入人民币资产推升人民币的过程中，外资流出中国市场换回美元同样是以强势人民币购买“相对廉价美元”，汇率价差也可以保证外资的额外收益率。因此，套利空间扩大加之外资流入通道拓宽是推升人民币的根本原因，而不仅仅是市场舆论导向中国经济恢复具有长期投资性。

　　从中国市场现状来看。首先，中国央行货币政策稳定，比之欧美主要发达国家利率有调节空间，但受限於全球环境难有动作。人民币处於市场化摸索阶段，最重要的特性是人民币分为在岸与离岸两个报价体系。在岸市场是银行间的外汇市场，报价体制主要跟随离岸价格波动，央行中间价机制调节。如人民币在5月偏贬阶段，银行间18个月的远期报价可以达到7.3水平；而9月人民币相对升值阶段，人民币18个月远期报价已经不足7。

　　其次，国外市场体制相对於国内更加成熟，经验与规则不能同语。如2020年4月美国原油期货5月合约可以跌出负值，这是除美国市场之外前所未有的风控体系与报价规则，严重打破传统认知与常理，这说明美国市场体制的健全程度与风险承受度引领全球。尤其是目前离岸人民币重心已由香港转为新加坡，且离岸相对於在岸人民币更加灵活与市场化。比较突出的特点是，国内节假日期间两地人民币具有宽泛的交易时间差，这将导致经常性发生的节后在岸市场开盘追补离岸市场价差局面，波动幅度之大容易让外贸企业忐忑不安。

　　风控体系需加紧建设

　　最后，汇率市场做市商报价不同，国外做市商报价更加贴近市场即期汇率，且国际市场外汇日交易量高达6万亿美元之多，国内在岸市场仅限国内银行间体量有限，汇率更容易受到外资的影响。因此，人民币国际化、市场化的过程中，主导能力偏弱，受制於外部市场显得被动，风控体系是需要加紧建设的重要环节。

　　综上所述，人民币升值与中国经济环境、外资套利均有关联，但归根结底仍是中国市场体制与资产价格有利可图。中国作为贸易出口大国的地位不可动摇，疫情期间已充分体现生产製造多元化与全球需求度。中国对外开放亦势在必行，市场磨合期间易发生外资大幅流入流出现象。

　　然而，人民币升值抵销外贸出口企业利润的不良局面初显端倪，因此，强化市场风险体系建立分级引导外资流向成为未来市场改革的重点。