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察股观经/中国经济增长一枝独秀\中泰证券首席经济学家 李迅雷

2020-10-21 04:24:06大公报
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  图:数据显示,中国上月工业增加值同比增6.9%,较8月加快1.3个百分点\新华社

  最新公布的中国三季度的国内生产总值(GDP)数据,增速为4.9%,略低於市场预期。但笔者认为,经济增长的数据与预期之间的差异较小,并不能说明经济是强还是弱,也不构成看空的理由。事实上,中国经济在今年全球疫情中一枝独秀,已经充分反映了中国在抗疫过程中的决策正确、执行有效。但从已经公布的细化数据看,笔者认为结构性问题才是中国必须面对和着手缓解的问题。

  首先,工业仍然偏强;9月工业增加值同比增长6.9%,较8月加快1.3个百分点。其中,新经济行业继续高增长,高技术产业增加值同比增长7.8%,电气机械器材同比增长15.9%,电子设备和通用设备製造同比分别增长8%和12.5%。

  新经济行业高增长

  传统行业来看,相关政策支持下汽车製造同比增长16.4%,金属製品、非金属矿物製品和黑色金属冶压等行业同比也在高增长,主要来自地产投资高增的带动。今年一季度施工受到疫情影响较大,二、三季度工业生产均存在赶工成分,短期数据偏高。服务业生产增速回升1.4个百分点至5.4%,和往年相比仍然偏低。今年前三季度GDP同比转正至0.7%,其中三季度GDP同比增长4.9%,相比二季度回升1.7个百分点。

  其次,政府债高增,但基建投资偏弱,製造业仍然受制於外需走弱。9月固定资产投资累计同比转正至0.8%,折算当月同比则小幅回落至8.7%。具体来看,基建投资(不含电力)累计同比回升至0.2%,当月增速进一步回升至3.2%。

  今年受到疫情影响,财政收入大幅下滑,所以儘管政府债券高增长,但主要用於弥补扩大的财政缺口,支出端的增长并不明显,是基建回升乏力的主要牵制。製造业投资累计增速回升至-6.5%,製造业投资恢复仍较慢,主要或受到外需偏弱的影响。其中医藥製造和电子设备製造投资增长相对较快。

  第三,地产销售、开工、竣工均回落,房地产业趋於周期下行中。9月房地产开发投资累计增速升至5.6%,折算当月同比仍在11.9%的高位。但需求端已经在回落,9月商品房销售面积当月同比回落至7%,儘管“金九”期间房地产商加速推盘,但销售数据却并不亮眼,10月以来30大中城市商品房销售同比也在回落。

  此外,9月房地产新开工单月同比继续下滑并转负至-2%,待积压的投资和消费需求释放完毕后,房地产周期的下行压力也将逐步显现。9月房地产竣工面积单月同比降至-18%,施工周期被拉长的情况依然存在,反映了开发商资金压力较大,偏紧的政策环境也会对地产周期构成压力。

  第四,消费继续恢复,或来自“双节”带动。9月社会零售总额名义、实际和限额以上同比增速分别为3.3%、2.4%和5.3%,消费继续恢复。从各类限额商品零售来看,中秋国庆带动饮料、烟酒零售大涨,粮油食品增速也有所回升。可选品消费延续分化,汽车零售增速仍维持11.2%的高位,化妆品、金银珠宝、文化办公用品等继续高增长。而地产相关的家电、傢具零售同比负增长,建筑装潢材料增速也在0.5%的低位,石油製品仍然大幅负增长。9月餐饮收入同比下降2.9%,仍然负增长。除汽车以外的消费品零售总额同比升至2.4%。往前看,考虑到“双十一”带来的消费后移现象,11月份及以后的消费恢复速度或放缓。

  总体而言,中国的单月经济数据或许已在高点区间。经济数据有好有差,哪些可以持续?整体趋势怎麼走?

  笔者认为,工业、地产投资偏强的背后,一部分原因是来自前期政策刺激,另一部分原因是疫情期间积压部分生产和投资需求,在二、三季度集中释放,导致短期同比数据偏高。

  但往前看,刺激措施有所减弱,例如信贷投放从6月份以后就已经回归正常增长,房地产调控政策也有所收紧,积压生产和投资需求也会逐步释放完毕,所以工业、地产投资数据会逐渐趋於回落。而终端消费、服务业仍然受到疫情的影响,要解决终端消费偏弱的问题,还是要等待医学上彻底战胜病毒,而这一点还需要耐心等待。

  坚决不搞大水漫灌

  从中央层面看,今年没有设GDP目标,这也为逆周期政策的审慎提供了依据。今年由於受疫情影响,全国的两会延后至5月下旬才召开,而全国大部分省市的两会早在疫情爆发之前就开完了,这就导致大部分省市对今年的各项经济指标设得过高,没有考虑到疫情的影响。这就导致了地方政府招商引资、拉动GDP的压力大的反差。

  但目前地方政府的债务压力普遍较大,尤其是今年财政收入大幅下降,想拉动经济往往心有余力不足。从2017年中以来,中央严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任。地方政府隐性负债扩张明显放缓,城投公司有息负债增量连续两年下滑,基建投资增速也是从2018年以来大幅下降。往前看,儘管专项债、特别国债对基建支持力度增加,基建会继续回升,不过力度恐怕比较有限。

  最重要的一点是,今年中央已经加大力度来严控各地房价,确保房住不炒的政策能够得以见效。过去十年裏,中国经济增长率中,大约有三分之一是由房地产直接或者间接拉动起来的;地方政府对土地财政依赖依然很大,房地产仍是中国经济的主导变量。但如果这一局面不改变,就会步入到地方政府、居民部门和房地产企业共同加槓杆的恶性循环中。

  正因为有此担忧,所以,我们就能理解前段时间人民银行行长易纲在《中国金融》杂志上的撰文观点:尽可能长时间实施正常货币政策,促进居民储蓄和收入合理增长。这就可以解释预期中的“降準降息”并没有出现,而且,“最重要的就是守护好老百姓手裏的钱袋子,不让老百姓手中的票子变‘毛’了,不值钱了”,意味着央行将促进货币供应量和社会融资规模合理增长,又坚决不搞“大水漫灌”。

  就财政政策而言,笔者认为实际上也是“积极偏稳健”,因为一直在强调政府过紧日子,大幅压减行政性开支,同时对基建投资也非常谨慎,强调投入产品比。这就可以解释,中国前三季度基建投资增速低於预期的原因。因此,在财政收入大幅下降的情况下,中国今年预算财政赤字率才3.6%,而美国估计将达到15%。

  事实上,在长期以投资拉动为主导的增长模式下,基建投资一定是超前的,房地产行业一定是在累积泡沫的,社会总槓杆率一定是大幅上升的。那麼,如果着眼长远的话,继续强刺激显然不可持续,偏重政策执行质量将是理性的选择。

  过去,政策的选择余地很大,因为经济潜在增长率高、一张白纸绘蓝图;如今选择余地小了,今后慢慢从“多选题”变为“单选题”。

  消费结构出现两极化

  前三季度数据看,新行业表现较好,传统行业普遍比较疲弱,这属於正常现象,疫情加速分化。此外,出口出奇的好,国内消费增速则低於预期,这属於中国在抗疫中的独特优势得以发挥。

  但不是所有的分化都是好现象。如从细分数据看,烟酒的消费额增速显著好於其他消费品。例如,9月份居民烟酒消费增长17.6%,显著高於社会消费品零售总额3.3%的增速。当然,这裏存在过节的因素,但笔者想强调的是,高端烟酒的消费增速非常惊人。

  儘管统计局没有公布相关数据,但从上市公司的中报看,高端白酒的营业收入普遍增长10%以上,而根据白酒行业协会的数据,1月至8月份全国白酒产量同比下降了11%。这是否意味着白酒的消费结构已经发生了显著变化,即高端消费高增速,中低消费负增长?当然,这一方面与消费升级相关,另一方面,则与居民的收入分布有很大相关性。

  又如,9月份汽车类消费增长11%,但豪华汽车的零售额增长了33%,是平均水平的3倍。实际上,今年以来中国的奢侈品消费增长迅猛,1月至9月份的增速估计在20%以上,但同期社会消费品零售总额增速下降7.2%,汽车类消费也下降6.3%。

  从长期看,消费增速取决於收入增速,1月至9月份,统计局公布的中国居民可支配收入比上年同期名义增长3.9%,扣除价格因素,实际增长0.6%。其中,居民收入的中位数增长3.2%,低於平均数,说明受疫情影响,收入差距仍在扩大。收入增速下降和收入差距扩大,都不利於消费增长,而中国经济已经是消费主导了。

  此外,收入差距的扩大不仅体现在消费品结构的增速差异上,而且主要体现在投资品的交易和价格上,因为高收入群体的投资意愿远大於消费意愿。今年以来,股市表现火爆,交易量显著上升,指数也出现了明显上涨。而且,目前A股市场的交易市盈率创出了2006年以来的新高,表明市场的投机性显著上升。

  而房地产市场的表现也好於预期,不仅大部分城市房价依然保持上涨,销量没有明显下降,同比只下降1.8%,尤其是豪宅销售额大幅上升(中国东部地区销售额增速高於销售面积6.7个百分点);而且,1月至9月份房地产开发投资增速达到5.6%,继续成为固定资产投资的主力。

  投资品价格的虚高,会增强金融风险,不利於稳槓杆。因此,笔者认为在防疫任务取得阶段性胜利之后,中国的改革和政策重心将偏向解决或缓解结构性问题上来。即如何缩小收入差距以促进消费,如何引导资本市场服务实体经济,同时降低金融和房地产这两大行业的风险。

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