年底的流动性环境变化是近期股债市场共同关注的一个重要问题，不仅直接影响了债券走势和股市风格的相对变化，也间接影响了股指能否突破关键点位放量上衝的市场信心。

　　今年内地货币市场流动性环境经历几个阶段变化：开年后，新冠疫情衝击下流动性相当宽鬆，货币市场利率大幅回落至政策利率之下，同时伴随着政策利率下调；5月下旬，随着内地积极推动复工复产，人行开始推动货币政策向常态化回归，标志是货币市场利率持续抬升，流动性从宽鬆状态边际收紧；8月中下旬，总量货币政策基本回归常态化，标志是货币市场利率开始围绕政策利率中枢波动，流动性进入紧平衡状态；10月下旬开始，流动性整体仍以平衡为主，但超储率持续低位导致资金价格波动性加大，人行以高成本MLF（中期借贷便利）补充低成本超储也在抬升资金成本，结果是货币市场利率经常运行於政策利率之上，如DR007（以利率债为质押的7天期回购利率）均值高於7天逆回购利率10个基点左右，1年期AAA银行同业存单利率高於1年期MLF利率20至30个基点，背景是内地经济尤其是出口的强势复甦和大宗商品价格上涨。

　　值得关注的是，人行在11月30日超预期投放了2000亿元（人民币，下同）MLF，受这一操作叠加跨月结束的影响，本周货币市场利率较11月底出现了明显回落，DR007回落到7天逆回购利率之下。那麼这次操作是否代表央行政策取向的变化？12月面临跨年，流动性环境如何演进？我们需要量化测算进行评估。

　　静态来看，12月剩余时间将有2000亿元逆回购到期、2笔共6000亿元MLF到期、500亿国库现金管理定期存款到期，所以公开市场操作共有8500亿元到期。另外，12月银行缴準需要消耗约1500亿元流动性，元旦节前居民企业取现消耗约3000亿元流动性，以上总计是1.3万亿元。财政支出会减少对基础货币的佔用，从而补充流动性，参考当前的财政存款和收支进度，预计12月财政支出又会补充流动性1.3万亿元，与各种流动性的消耗基本相等。因此静态来看12月不存在流动性缺口。

　　动态地看，12月与其他月份的重要区别是，年末金融机构将面临各项监管指标考核，因此金融机构对於流动性的阶段性需求会显著放大。以超储率为例，最近五年金融机构四季度末的超储率平均在2.3%，高出三季度末0.6%至0.7%，最低也有2.1%，这种季节性变化反映了金融机构年底对流动性需求的阶段性提升。今年9月金融机构超储率为1.6%，10月回落至1.1%，11月由於月底央行淨投放2000亿元MLF，超储率可能回升至1.3%。但即便如此，仍然较最近五年的年底超储率平均水平要低接近1%，较最低超储率水平低0.8%。因此，按照当前缴準基数约190万亿计算，分别对应了约1.5至1.9万亿的动态流动性缺口。

　　综上，基於动态视角有如下结论：在12月剩余时间裏，如果人行的流动性总投放量低於1.5万亿，那麼从下半月开始流动性环境将会比较紧张；如果总投放量介於1.5至1.9万亿之间，则流动性环境仍然处於紧平衡甚至阶段性紧张；如果总投放量高於1.9万亿，则流动性环境相对温和，跨年压力不大。

　　由此可见，即便人行11月底超预期投放MLF，仍然不足以弥补年底的动态流动性缺口，所以暂时也谈不上政策取向的变化。更合理的解释可能是，人行既要在年底大量补充流动性，又要避免短期流动性大量投放引发外溢效应和市场波动，因此选择适当拉开时间间隔、多次适量补充流动性。

　　根据我们对高频数据的跟踪，11月经济大概率延续良好复甦的势头，信用扩张有见顶回落的苗头但还在初始阶段，在此宏观背景下，结合年底流动性需求的季节性变化，近期流动性环境可能仍然以紧平衡为主。除了持续动态跟踪流动性价格以外，几个重要时点的人行操作值得关注：12月7日3000亿元MLF到期之后是否投放28天逆回购（跨年）、12月15日（12月16日3000亿MLF到期的前一天）人行的MLF超额投放量、12月25日国库现金定存到期前后是否重新超额投放以及7天逆回购的情况。