图：2021年较为看好的一种大类资产是大宗商品，主要是预期环球经济逐渐走向复甦

　　做大类资产配置的投资者主要关注三方面的宏观环境：一是经济增长是上还是下；二是通货膨胀是高还是低；三是货币政策是鬆还是紧。展望2021年，笔者认为可能会出现一个经济增长向上、通货膨胀向下、货币政策边际收紧的格局。

　　1、经济增长：2021年中国经济增速或将显著加快，走势或是前高后低。由於中国率先控制住了疫情，中国经济在2020年二季度开始反弹，这一趋势将延续到明年上半年。受2020年基数影响，2021年一季度经济增速可能高达15%左右，二季度之后逐渐回落，四季度有望回归到正常增长水平。2021年经济增速将显著回升，预计全年增长9%左右。今年拖累经济增长的主要是消费和投资，而2021年在经济恢复过程中，消费和製造业投资有望成为拉动经济的主要驱动力。

　　2、通货膨胀：食品价格拉动CPI同比可能明显走低，而PPI则可能回正。受食品价格回落的影响，2021年CPI同比涨幅将明显回落。受经济回暖的带动，PPI同比涨幅将逐渐回升。

　　CPI前低后稳，全年通胀温和。当前，猪周期成为影响CPI走势的主线。受前期猪肉价格走高形成高基数以及当前生猪存栏和出栏大幅增加的影响，2021年上半年CPI同比将持续走低。在需求恢复的带动下，预计2021年CPI同比涨幅平均在1.5%左右。PPI同比有望回升到正值。2021年全球经济将整体复甦，大宗商品价格上涨是大概率事件，PPI有一定的输入性上涨动力。预计2021年PPI同比涨幅平均在1%左右。整体而言，2021年通胀将处於较低水平运行，物价不会成为宏观政策的主要关注点。

　　3、货币政策：紧信用和稳货币，流动性或边际收紧。随着经济逐步恢复到疫情前，前期应对疫情衝击的逆周期调节政策也将逐步回归到常态。预计2021年货币政策将是紧信用、稳货币的组合。

　　紧信用：一是2020年上半年企业信贷增长较多，且期限偏短，加上许多小微企业延期还本付息。2021年这部分企业贷款都面临还本付息的压力，或出现内生性“紧信用”；二是2020年因为经济增速下行及信贷多增，宏观槓杆率出现明显上行，为稳定宏观槓杆率，2021年需要控制信用进一步扩张；三是随着经济快速恢复，货币政策宽鬆不再加码，本身也会有“紧信用”的效果；四是楼市“三道红线”及信用债违约事件等也会使得整个融资环境趋於谨慎。预计2021年信贷和社融增速都会从2020年的13%左右回落至11%左右。

　　稳货币：从货币供给的三个渠道而言（信贷、财政赤字、外汇佔款），2021年M2增速可能都面临放缓压力。预计2021年M2增速将从2020年的10.5%左右回落至9%左右。但为了维持市场流动性的合理充裕，预计央行仍会通过公开市场操作投放流动性。2021年全面降準降息的概率都不大，但不排除仍有定向降準投放流动性定向支持中小微企业及製造业的可能性。

　　虽然货币政策回归常态并不意味着收紧，但相比2020年上半年的明显宽鬆，2021年市场流动性是边际收紧的。

　　十四五寻宝 股比债优

　　虽然2020年受到疫情的衝击，但回顾2020年大类资产市场的表现，整体是一个上行趋势，大部分投资者收益颇丰。展望2021年，疫情全球蔓延的趋势应该得到控制，经济可能明显复甦，但前期大规模刺激政策的潮水也将退去。大类资产市场可能会出现调整分化，可能需要降低收益率预期。分市场来看：

　　1、债市：利率易上难下，难有趋势性行情。一是经济复甦叠加政策边际收紧，国债收益率难有明显下行。二是美国经济复甦或将推高美国国债利率，也将继续缩小中国国债收益率的下行空间。三是物价整体下行，货币政策并不会转向收紧，且考虑到长端利率已经超过疫情前的水平，要继续大幅上行空间也不大。四是债券市场扩容后债券融资成为直接融资主要渠道，从提升直接融资佔比的角度而言，监管层也会持续维稳债券市场，控制利率上升的斜率。整体而言，2021年的债券市场可能是一个区间震荡的格局，难有明显趋势性行情。

　　2、股市：短期应放低收益率预期，中长期可布局“十四五”。2000年之后，中国A股从来没有连续上涨超过两年。过去两年A股都是上涨的，据此判断，2021年的收益率绝对不会像过去两年那麼激动人心。经过两年的上涨后，A股整体市盈率虽然谈不上很贵，但已经不便宜，特别是一些热门板块的估值已经处在历史最高水平。不管是趋势性还是结构性牛市，都必须有剩余流动性趋动。而随着疫情消退，前期因为抗疫而推出的宽鬆财政和货币政策已经开始逐步退出。预计2021年市场的剩余流动性是偏於减少的，不支持股票市场再出现趋势性行情。中长期而言，因为中国居民资产配置将更倾向股票市场、外资持续流入及资本市场基础制度的完善等，仍可对中国资本市场保持乐观的判断，投资者可提前布局“十四五”双循环新格局下的消费升级（大消费、品牌消费）、投资提质（新能源、核心技术突破、国产替代）、区域经济重构（核心区域、新型城市化）、经济数字化转型（新基建）的投资机会。

　　3、原油：供需格局向好，油价总体将呈上涨趋势。一是疫情影响转弱之后，全球原油需求有望回升。从地区看，中国仍将保持相对旺盛的原油需求，发达国家的原油需求恢复情况整体将好於发展中国家。从行业看，受疫情衝击比较严重的交运仓储等行业将成为原油需求反弹主力。二是儘管减产规模上各方博弈可能加剧，但减产协议仍将继续为原油市场提供支撑。三是全球原油库存已较前期高位下降，原油库存压力趋於缓解。综合看，2021年油价预计震荡上行，布伦特油价中枢或为45至60美元／桶。

　　复甦利需求 油比金俏

　　4、黄金：疫情消退导致避险需求下降，金价或将震荡走低。基於2021年全球经济复甦的大背景，前期驱动金价上行的避险情绪和超宽鬆政策预期弱化，我们判断2021年黄金震荡走低。一是随着2021年疫苗的问世和逐步普及，“疫后复甦”令黄金避险需求降温。二是宽鬆政策退出或使通胀预期减轻，黄金保值功能减弱或降低其吸引力。三是美国经济复甦可能推动美国国债收益率走高，美元出现阶段性升值，黄金价格或将因此承压。四是美国总统换届后，拜登奉行多边主义，国际衝突或将暂缓，黄金避险功能发挥受限。

　　2021年最看好的一种大类资产是大宗商品，三个原因：一是全球经济复甦会拉动大宗商品的需求，特别是经济一年时间的去库存之后，欧美许多经济体的工业品和消费品的库存是非常低的，后续经济复甦之后面临大规模补库存的需求，这会带动大宗商品的价格上涨；二是全球前期超宽鬆货币政策投入的大规模的流动性，会造成通胀预期，也会推高大宗商品价格；三是欧洲和美国后续还有继续推出财政刺激政策的预期，这也会对大宗商品带来利好。