图：展望2021年，人民币汇率可望在目前位置保持基本稳定

　　中央经济工作会议再次重申“保持宏观槓杆率基本稳定”，此宏观诉求是决策层於2019年12月召开的中央经济工作会议上首次明确的。而今年在新冠疫情衝击下，经济下行压力巨大，尤其是微观市场主体面临阶段性的经营困难，为此财政部、央行等政策部门加大了逆周期调控力度，相应包括政府、企业和居民在内的各部类槓杆率出现了阶段性的上升。预计到今年末，整体的宏观槓杆率将由2019年末的245%升至275%（已公布数据显示，三季度末宏观槓杆率为270%）。

　　伴随疫情因素的消退，“恢复经济和防範风险”的平衡，重新成为宏观调控主要目标之一，那麼稳槓杆自然就是题中应有之意，而稳槓杆诉求的重新强化，也就成为了影响2021年金融环境的核心变数。

　　在兼顾经济恢复的诉求下，稳槓杆的实际操作，仍会保持宏观槓杆率微幅上升，之前，宏调已有“稳槓杆”和“去槓杆”经验，为2021年稳槓杆的宏调提供了重要借鉴。例如，伴随2014年经济发展进入新常态，经济增长由高速向中高速转变，宏观调控进一步向经济结构性调整和发展方式转变侧重，虽然当时尚未对槓杆率有明确宏调指引，但已明确“化解以高槓杆和泡沫化为主要特征的各类风险，将持续一段时间”，因此该阶段的宏调重点之一就是“去槓杆”。就实际情况而言，该阶段去槓杆更多体现为抑制宏观槓杆率上升速度，即宏观槓杆率同差下降但继续保持正值，由期初15%以上的水準降至2%左右（宏观槓杆率同差=当期宏观槓杆率-上年同期宏观槓杆率）。

　　但是作为经验教训，该阶段由於政策转弯过急，不仅触发了局部风险，还给经济运行增加了下行压力，2014年至2017年期间，曾有6个季度GDP季环比折年率同差为负值（GDP季环比折年率同差=当期GDP季环比折年率-上年同期GDP季环比折年率）。

　　2018年以来，经济运行已由新常态转入新时代，转向高质量发展模式的方向也得以确认，为此决策层确立三年打赢三大攻坚战的宏调主线，“防範化解重大风险”位列三大攻坚战之首，其重点是“防範金融风险”，相应宏观槓杆率同差一度连续三个季度降至负值（2018年2季度至3季度），宏观槓杆率最低降至2018年的239%，之后宏观槓杆率就稳定在245%附近，宏观槓杆率由2014年初的215%升至2019年末245%，耗时6年，同期经济完成二次探底，2018年至2019年期间，只有三个季度GDP环比折年率同差处在正值，GDP季环比折年率最低於2019年三季度降至4.1%。

　　稳槓杆具急迫性

　　但为应对本次疫情，宏观槓杆率仅用一年的时间，就上升了30个百分点，由此可见稳槓杆的急迫性，但由於我们已经有过政策急转弯的经验教训，而且本次中央经济工作会议也强调了“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上更加精準有效，不急转弯”，因此在兼顾经济恢复的要求下，预计明年宏观槓杆率还会有5%的涨幅，即至年末，宏观槓杆率进一步升至280%左右，对应着明年GDP季环比折年率也处於逐季回落态势。

　　与上述宏观槓杆率过快上升一致，今年为了应对疫情，社会融资扩张速度在一年的时间内，就提高了10万亿／年，剔除股票融资后的纯债务性社会融资12个月滚动淨增量由2019年末的25万亿升至今年末的35万亿，而在新常态阶段，纯债务性社会融资扩张速度由2014年的15万亿／年升至2017年末的25万亿／年，即扩张速度耗时6年才增长了10万亿，反映出应对疫情期间融资环境出现了大幅放鬆，同期商业银行的长期资金利率也出现了明显的下降，以股份制银行为例，其1年同业存单发行利率同差一度降至负150点子（同业存单发行利率同差=当期同业存单发行利率─上年同期同业存单发行利率），目前该指标刚刚回升至零以上，即同业存单发行利率恢复至疫情前水準。

　　若按照新常态时期，稳槓杆操作的经验（社融稳定同时，商业银行长期资金利率上升，当社融重返扩张之后，资金利率才得以稳定），预计明年纯债务性社会融资12个月滚动淨增量将稳定在目前35万亿左右的水準，但商业银行长期资金利率则会继续上升，以股份制银行为例，其1年期的同业存单发行利率可能回升至4.3%以上，即在稳槓杆和兼顾经济恢复的诉求下，流行性状况略紧，但融资环境不会大起大落。金融对实体的支持力度，除了观察上述政策诉求和流动性、融资两个事关国内金融环境的重要因素之外，在观察明年金融环境变化时，还需要对人民币的内外价格条件进行预判，即人民币的利率（内部价格条件）和汇率（外部价格条件）的组合方式。

　　观察新常态时期（2014年至2017年）的经验数据，伴随宏观调控对於槓杆率政策诉求的变化，人民币内外价格条件同步由“升值+加息”转为“贬值+降息”，随后在稳槓杆的诉求下，再次向“升值+加息”组合状态回归。升值表现为人民币对美元汇价汇率同比为正，贬值则为负；加息表现为10年国债收益率同差为正，降息则为负值。

　　2018年新时代以来，人民币内外价格条件的变化呈现出类似的路径，由去槓杆诉求下的“升值+加息”组合（2018年前三季度），到稳槓杆诉求与应对疫情的“贬值+降息”，今年三季度以来，稳槓杆诉求持续回升，人民币内外价格条件重返“升值+加息”组合。但本次重返，汇率回调幅度和速度明显要快速利率（2014至2017期间是利率快速汇率），其中很重要的原因就是美元的弱势，即美国因素外溢性影响的体现。

　　弱美元外溢性减

　　按照之前我们在《作为避险资产的美元，与作为风险资产的人民币》中所述“美元指数拐点的出现滞后於全球经济增速的拐点”，明年全球经济增速的疫后反弹反而不会给美元提供很强的走弱动力，相应弱美元的外溢性影响会大幅减弱，同时伴随海外慢复甦的逐渐显露，疫情期间中国的生产替代效应也会大幅削弱，两因素叠加已不支持目前较快的汇率升值速度。与此同时，在“政策不急转弯”的诉求下，利率进一步回升动力也在趋弱。

　　因此，2021年人民币内外价格条件虽然会在收敛区间内（人民币汇价同比和10年国债收益率同差均为正值），但进一步收敛的空间有限，2021年很可能的组合是“汇率在目前位置保持基本稳定+利率在目前位置窄幅震荡”。