图：从技术面来看，当前美元贬值周期尚未出现彻底转势迹象，阶段性反弹与去年9月短期升值结构类似。/法新社

　　日前摩根士丹利策略师表示，他们放弃了对近期美元走软的预期，主要是因为民主党在佐治亚州参议员决选中获胜，新冠纾困资金的推出已经是板上钉钉。加之美联储最早或於今年6月开始就正常化政策进行讨论，摩根预计美国实际收益率和美元都处於触底过程。那麼，美元真的见底了吗？当前美元指数反弹是否意味着去年3月中旬开启的贬值走势已经终结？

　　上述预期确有一定的市场基础，正如2022年12月到期的欧洲美元期货合约暗示，美联储将在12月底升息10个基点，而上周之前该期货合约暗示美国利率暂无变化。同时，美国亚特兰大联储行长和达拉斯联储行长均对提前削减购债有所预期，这为未来美联储收紧货币政策作出了铺垫。

　　经济预期过於乐观

　　市场舆论偏於乐观，但客观事实需谨慎评估。笔者认为：

　　首先，对於经济状况评估过於乐观。虽然我们可以看到美国製造业及服务业採购经理人指数（PMI）数据恢复较好，而IMF（国际货币基金组织）和世界银行对今年的经济增长展望也乐观向好，但评估经济切不可片面，当前以美、欧为首的部分发达国家确实恢复较快，但不可忽视新兴市场国家仍然面临较大的经济萎缩压力。作为世界货币属性的美元，其资本流动不仅限於应对发达国家的经济需求，新兴市场国家同样有较大的美元需求。

　　美联储去年以来释放的美元流动性，更多的是投放於发达资本市场，而更迫切需要美元支持的新兴市场，美元更多充当投机工具的角色，而非经济帮扶之手。新兴市场史无前例的刺激措施将债务水平推至历史高位，今年的关键问题将集中在这些国家要如何支付一切费用。由此，年内全球经济恢复不平衡性是主要风险，主要发达经济体能否带领新兴市场国家走出经济萎缩困境是关注焦点。

　　从美国自身视角来看，当前美联储政策调整的基础是就业目标和通胀目标取得实质性进展。虽然我们可以看到这两项目标较疫情爆发前期已有明显好转，但在疫情风险不彻底平息之前，美国旅遊和航空等行业难以达到充分就业水平，同时还需要解决美国就业增长但薪资和收入水平低迷的矛盾；通胀水平提升则有赖於消费状况与消费信心恢复，这两个指标距疫情之前水平仍有较大差距，美国当前投入市场的货币流动性更多的进入资本市场炒作，而非实体经济流通，因而调整政策是未来美国货币和财政当局重要任务。

　　从美国财政政策视角来看，由於民主党控制了国会的主导权，或有利於更大规模的财政刺激计劃推出。最新消息显示，拜登政府公布了1.9万亿美元的刺激计劃，除了把支票发放金额提升至2000美元，拜登还计劃把失业补助从目前的每周300美元提高至400美元，并延长一系列支出至9月。这或将利於美国渡过经济困境，但问题焦点在於，这笔资金最终由谁“买单”？

　　美国财政部数据显示，在2020年10月至12月仅仅三个月时间裏，美国政府财政赤字达5729亿美元，同比大增61%，创下历史最高纪录。债务违约风险令全球投资者继续增持意愿降低，尤其去年10月份中国抛售了77亿美元美债；日本也抛售了近67亿美元美债，而去年底美联储一共持有美债为4.66万亿美元，其总持有量已经超过了国际官方持有人的总和。那麼今年美联储是否依旧是美债“最后的接盘侠”呢？

　　虽说美联储为了挽救美国经济，大量购买美债，但是美债的供给不可能停留在“自我消化”的状态中。况且，在地缘政治风险持续、外汇储备多元化及去美元化等国际趋势下，全球抛售美债潮愈演愈烈，美联储一直兜底也将给其金融系统带来巨大压力。这将在长期“反噬”美国经济，由此美国财政政策的落实执行充满挑战和不确定性，也未必能给市场带来乐观的经济增长预期。

　　美股风险不可不察

　　其次，美联储引导未来预期是关键。笔者认为，美联储退出宽鬆的节奏是稳定有序的。美联储首要的动作应该是资产购买缩减，而非缩表，这并不是货币紧缩政策，而是宽鬆政策的收紧。也就是新增基础货币量缩减，但资产负债表仍处於扩张状态，直至逐步消减到购买量为零，资产负债表开始保持规模，并有缩减可能。而这一过程，市场更多的解读和反应在前期的资产购买减少和提高利率两个阶段，到最后的缩减资产负债表规模阶段，反而并不一定引起市场的波动。

　　美国货币政策调整的参考条件并不确定和唯一。虽然上文提及美联储将参考就业和通胀调整政策，但以美联储2013年至2014年政策周期的经验来看，其货币政策调整并不完全以完成联储双重任务为前提，更多的原因是金融因素而非经济因素。因此，在当前金融市场动态异常性突出，且美联储去年刚刚引入了新的政策框架之下，我们没有必要紧盯美联储的一举一动，更没必要对美联储的言论咬文嚼字。对於美联储货币政策调整时间节奏，也不必刻舟求剑的对标历史周期，过度解读可能加剧美元及美元资产的异动。

　　最后，切勿急於押注美元见底转势。合理的美元见底基本面和技术面支撑需逐步形成，过早的预期往往是片面和高风险的。美元中期升值首先需要疫情可控，疫苗有序有效推行，经济开始全面复甦。尤其是经济数据实质性转好提振通胀预期和就业水平是关键；这也将进一步使财政和货币宽鬆需求下降，提升利率预期。

　　此外，当前美国与新兴市场国家债券收益率利差较大，若美国经济持续恢复，美国与欧洲、日本经济实质差异导致其货币政策开始分化，而中国经济稳健有序；这或导致美债利率上行诱使资本流动朝有利於美元汇率的方向，进而美元获得支撑。从技术面来看，当前美元贬值周期尚未出现彻底转势迹象，阶段性反弹与去年9月短期升值结构类似，应关注反弹过程中多空力量胶着较量，谨防贬值趋势被扭转。

　　综上所述，目前考虑资产购买缩减及财政政策扩张对美元中期趋势的影响可能太早，经济和政策调整具有较大不确定性，未来前景需要理性谨慎应对。而当下市场应关注的焦点是，美元修复调整对美元资产及非美货币汇率造成的衝击较大。尤其是当前美股创历史新高存在争议，美元升值或对美股趋势有动摇，调整应对降低风险不可忽视。