不得不承认2021年以来，股市看上去表现得是不错的，各类指数都创下近几年新高。但也只是看上去表现不错，在指数上涨的同时，赚钱效应却仅体现在少数板块和少数标的上，大多数股票不仅没能让投资者赚到钱，今年以来在指数创新高的同时还是下跌的。有意思的是，经常能发现指数涨的时候，个股跌得都比较多，当指数调整的时候，个股反而还能涨一涨。

　　要理解市场当前的分化，必须得先理解这一轮市场上涨的核心驱动因素，这一轮市场的核心驱动因素就是居民储蓄搬家，从房子搬到了资本市场。这不是说居民都卖掉了房子然后炒股，而是居民财富从土地产业链析出了。至少从目前来看，这种趋势还会持续下去。一线城市房子刚有抬头，政策很快予以回击，加强了房地产调控，而且无论是房企融资还是住房贷款等政策，也都处在收紧的趋势当中。中央经济工作会议强调要关注地方政府隐性债务风险，今年对地方隐性债务增量肯定还是严控的，最多只是通过放开再融资政策缓解一下存量债务压力。

　　对居民资产配置来说，大概率还是找不到具有优质的无风险、高收益产品，而且今年债务到期压力比较大，今年城投债到期规模超过了2.8万亿元人民币，且偿债压力集中在上半年，搞不好部分金融产品还会存在打破刚兑的可能。今年也是资管新规整治的最后一年，新的银行理财产品将转为淨值型，传统的带刚兑的预期收益型理财产品未来供给将大幅减少。

　　因此，站在一个大趋势的角度来看，居民储蓄搬家过程还没有终结。这一轮市场上涨其实和2014年有类似的地方，当时也是抑制了地方政府和地产的融资，对非标强监管，然后导致储蓄搬家，但当时有大量配资和槓杆盘参与，所以市场涨得快、跌得也快。

　　本轮市场的上涨至少目前为止还没看到槓杆驱动的痕迹，两融余额不算高，场外配资也基本没听说过。这一次储蓄搬家主要是以机构投资者为载体。

　　为什麼是机构呢？资本市场制度越来越规範，註册制和退市制推进降低了“壳溢价”，对欺诈发行和信息披露造假加大了处罚力度，“炒小、炒差”容易出现较大的亏损，不“炒小、炒差”了就意味着要炒基本面确定的标的。基金聚集了居民储蓄后，市场从分散化定价变为寡头定价，定价权掌握在了喜欢研究基本面和追逐确定性的基金经理手裏。随着机构买的股票不断上涨，自然会吸引更多的散户买公募基金，而散户买基金会导致散户喜欢的标的被抛售，部分标的甚至跌到了两融的预警线和平仓线，买基金和买股票之间就出现了巨大的财富分化效应，进而吸引更多的散户买基金。

　　宽鬆流动性环境有支撑

　　当然，这个过程肯定也离不开宽鬆的流动性环境的支持。这轮结构性宽鬆的货币政策始於2018年年底，在上游价格上涨、金融去槓杆和贸易摩擦等多重压力下，当时要给民企纾困，开始了对小企业普惠金融支持政策。我们也注意到，市场估值也是从那个时候开始往上走的。

　　儘管市场预期今年信用增速会降下来，毕竟要稳槓杆，今年疫情对经济的影响也比去年小得多，没有必要维持和去年一样那麼宽鬆，去年社会融资在13%以上，今年可能只有11%左右。但从1月的信贷情况来看，信用环境应该还是相当宽鬆的。

　　据草根调研了解到，今年银行早投放、早收益的诉求依然较强，12月社会融资也只是信讬和信用债拖累，信讬主要是政策要求年底规模压降，信用债是受到了永煤事件的影响，投资者“一刀切”了很多信用主体，但实体经济的内生融资需求并不弱，主动补库存周期和製造业投资回升就能创造出很强劲的融资需求。

　　另外，随着非标融资收紧，叠加信用债一级市场发行下降，这部分融资需求也有转向信贷的需求。但信贷投放是有额度控制的，由於实体的融资需求强、非标和信用债融资需求转移，以及银行本身投放意愿太强等综合因素堆积，导致合意信贷额度不够用。

　　从数据来看，票据收益率在持续上行，一季度到期的票差不多有4%，二季度到期的也有3.6%，银行都在卖票，由於合意信贷额度不够用，权衡之下，银行只能把更多的信贷资源留给贷款，票据收益率与银行负债端成本的表现在持续背离。

　　除了信用环境短期维持宽鬆以外，外汇佔款回升也在支撑市场宽裕的流动性环境。去年以来，由於出口好，美元存款不断积累，但企业对人民币汇率升值的预期不充分，先是觉得经济基本面没多好，后来经济基本面好了又担心美国大选的不确定。但随着人民币汇率不断升值，企业争相结汇，加大人民币资产的配置力度。从实体层面，外汇存款转化为人民币存款的趋势一时半会也停不下来。