图：美国股票市值相对GDP的比重已经创下历史新高，而且个股层面的投机炒作之风日盛，投资者若想优化投资组合，可以适当增持债券与黄金等避险资产。

　　2021年春节期间，海外股市依然保持持续上涨势头。美股三大指数，MSCI亚太除日本、新兴市场、印度等股市均创下历史新高。恒生指数突破31000点，离2018年1月的高点仅有7%的距离。日本股市突破3万点，虽然离1989年10月的高点还有28%的距离，但已经是1990年以来的新高。这一切都像极了2017年同期市场的表现。有股市领先指标之称的比特币也首次突破了5万美元，分析师首次预测这一价位同样是在2017年。

　　我们在去年底发布的2021上半年投资策略报告中，开篇即广而告之，今年资本市场的背景条件非常类似於2017年，很大可能在2020年的基础上更上层楼。这一判断来源於我们分析框架中的三大要素：经济活动，金融条件及估值水準。

　　对资本市场来说，2021年与2017年的相似之处在前两大要素上表现明显。2017年全球经济复甦的趋势在特朗普对企业和家庭减税与放鬆监管新政落地的预期下进一步加强，金融条件则继续保持宽鬆；而2021年最明确的除了宽鬆的金融条件之外，就是全球经济在疫苗普及下的复甦，叠加上拜登财政刺激新政的推行。

　　历史往往出奇地相似

　　不过，2021年才开始一个半月，未来充满不确定性。判断市场未来的走势，需要更準确地理解2017年。

　　在我们紧密跟踪的24种资产裏，2021年开年至今，表现位於前六位的分别是中概股、石油、香港、亚太除日本、新兴市场、日本；而2017年同期表现依次是中概股、香港、亚太除日本、新兴市场股市、纳斯达克、黄金，重合度相当高。

　　值得一提的是，中概股、香港、新兴市场、亚太除日本股市、纳斯达克，在2017年的优势从开年一直维持到了年底。2017年资本市场在经济活动和金融条件两个指标的绝妙配合下，创下了两个重要纪录：

　　第一，根据德意志银行的研究，2017年全球可交易资产99%取得了正收益率，这是1901年有资料纪录以来资本市场表现最好的一年。

　　第二，2017年全球股票、债券、商品和外汇市场的波动率相比2016年大幅度下降，其中美国，欧洲，亚太，新兴市场股票市场的波动率，无论从实际波动率，或者用恐慌指数来衡量的预期未来波动率，以及年内大盘指数最大回撤的幅度，都创下了三十多年以来的历史新低。

　　前面的分析没提第三大因素“估值水準”。在流动性高的金融市场，资产价格的“趋势”与“反转”是在不同时间维度上普遍存在的规律，一年时间常是两种力量分离的长度。

　　2017年底，笔者发表的《2018：全球资本市场从低波动走向高波动》做出的四项预测恰恰是建立在“均值回归／回报反转”的基础上的。与预测一致的是，2017年表现最佳的资产几乎实现了完美的反转。不仅如此，根据德意志银行的资料，2018年全球可交易资产仅有7%实现了正收益率，是1901年以来资本市场表现最差的一年。“均值回归”的力量在极值出现后表现格外强大，我们因此在2018年底判断2019年市场表现将明显好转。事实上，2019年全球可交易资产有87%实现了正收益率。

　　回到我们的分析框架，2018年全球经济因为特朗普挑动贸易摩擦带来明显衰退，美联储的四次加息及中国为控制金融风险而收紧信贷，导致全球金融条件明显紧缩。两大核心力量均与2017年相反，在均值回归作用下，自然给资本市场带来沉重的压力。2019年儘管经济活动指标轻微放缓，但金融条件大幅度宽鬆，支撑了资本市场在均值回归力量下的回暖。同样，2020年全球股市V形大反转的表现同样与经济活动前低后高与金融条件的前紧后鬆的走势变化密切相关。

　　是时候担心泡沫了吗？

　　即使认同2021年全球市场很可能重複2017年表现的投资者，对於目前股市炽热的表现，自然会对“泡沫是否临近破灭”这一问题倍加关注。笔者曾在《寻找金融危机的转捩点》一文中分析了资产泡沫的四大特征，以及引发金融危机的中期转捩点及短期引爆点，前者通常与金融条件的逐渐收紧密切相关，而后者往往是具体的突发事件。

　　金融条件的逐渐收紧并不会立刻带来泡沫破灭的结果。央行首次加息或者收紧信贷时，往往是对经济过热、通胀来临的提前预防，此时金融上的坏消息，其实是经济裏的好消息。泡沫的破灭往往发生在多次加息或者连续收紧信贷之后。目前在全球主要经济体，两者均不具备出现的条件。

　　不过，资料清晰显示一旦出现国债收益率倒挂现象，泡沫破灭就是指日可待的。长期利率低於短期利率，既是金融条件不断收紧，又是经济活动明显放缓的结果。均值回归的力量自然令资产泡沫难以维持，如果再伴随突发事件，市场情绪就会突然性地完全逆转。利率倒挂上一次出现在2019年底，而突发事件则是全球疫情爆发。

　　而现在，美国大规模财政刺激带来经济复甦及通胀重现的预期，使得长期利率明显高於短期利率，国债收益率曲线正变得更加陡峭，市场出现明显调整的时刻还没有到来，对泡沫破灭的担心恐怕过早。即使观察常见的估值指标，我们也发现儘管主要股指创下阶段性或者历史新高，但基於未来的高盈利预期，目前的整体估值水準反而较之前为低。

　　同样，基於高盈利预期来计算标普指数的盈利收益率（Earning Yield），与十年前国债收益率的利差走势明显扩大，而且略高於金融危机后这十年的平均水準。相反，在过去美股泡沫破灭前，这一利差通常是负数，也就是说股票价格太高，使得收益率要比债券还低（类似国债收益率倒挂）。从股票整体相对於债券收益率的角度来看，股指还处在相对合理的水準，泡沫更可能体现在债券市场。如果我们把股票估值的比较物件从债券换成货币，同样也会发现，美股市值佔M2（广义货币供应）的比重远远低於2000年和2008年两次危机爆发之时的水準。

　　当然，我们也不否认“巴菲特指标”显示美股市值相对GDP的比重已经创下历史新高，加上个股层面的投机炒作之风日盛，投资者绝对有理由担心“均值回归”将在突发事件下发挥威力。这样的突发事件可能是几家著名公司的财务造假被曝光，几家巨头被反垄断调查或者加强监管，新的做空工具被发明出来，或者全球民粹主义再造事端，以及拜登政府的加税计劃落地等等。

　　作为应对，笔者建议大家继续“哑铃策略”，同时配置受益於疫情持续，商业模式转变的医藥和科技等成长股，以及受益於全球经济复甦的价值股，周期股和小盘股，特别是以大中华和亚太市场为代表的新兴市场；适当增持股票市场中性，商品期货等在市场下行中收益的策略，以及债券、美元与黄金等避险资产。如果大家担心那些创下历史新高的市场出现明显回档，请别忘了A股、港股、新兴市场及欧洲股市其实都还没有回到2007年金融危机爆发前的高点。