2021年2月以来，美国政府1.9万亿美元财政刺激落地预期上升及疫情形势好转，海外市场进行了第二波“Biden Trade”的演绎。而10年期国债收益率快速上行，再次成为市场关注焦点。因此，笔者再次从宏观视角对美债收益率进行基础的理论拆分和详细的讨论，希望对投资者提供一些参考。

　　通常来说，美债收益率上行对应两种宏观逻辑：流动性收紧或经济复甦。作为全球资产定价的锚，想要分析美债收益率上升情境下其他大类资产的表现，不能简单线性地讨论，而需要结合其所处的宏观环境进行判断。回顾了2008年以来，美债收益率和本轮上行速率和幅度类似的五个时期，总结来看，美债收益率的快速上行后通常对应两种宏观逻辑：其一是美元流动性收紧，其二是经济复甦预期的抬升。

　　美元流动性收紧：通常股债均承压，但债市反应可能会更加灵敏。美元流动性收紧的时候，美债承压的同时，权益资产和大宗商品往往也会受到衝击。而需要注意的是，相对於其他资产，美债对流动性的反应是最为敏感的：美债往往出现在美联储给出退出的前瞻指引之前就出现上行，美股则在联储放风时反映相对平平，到QE（量宽）实际退出后才反映流动性衝击。因此，在这种宏观情境下，美债需要看联储的前瞻指引，而股市可能要更关注联储的实际操作。

　　经济复甦及通胀预期抬升：避险资产下跌的同时风险资产往往上涨。在经济复甦抬升的背景下，出於风险偏好回升的配置逻辑，资金会从避险资产抽出，流向风险资产。与此同时，需求的回暖对价格有正向推升作用，也会使得通胀预期上行。在此情境下，美债收益率上行的同时，我们往往会看到股市和大宗商品同时上行。

　　成长股遭遇“杀估值”

　　本轮美债收益率的快速上行，所对应的宏观逻辑是复甦和通胀预期的强化，其背后有三条新增催化剂：1.9万亿美元刺激落地在望，支撑居民消费并推升通胀预期；疫苗顺利推进助力疫情快速回落，服务业修复预期抬升；极寒天气干扰原油供给，油价抬升进一步提升通胀预期。往后看，美债收益率仍有上行空间，幅度取决於复甦的持续时间。回顾2000年以来的美国经济复甦期，美债收益率整体上行约70至160基点，如果把2020年4月作为本轮复甦周期的起点，本轮美债收益率已上升74基点，可能仍有约40至90基点的上行空间。

　　美债收益率上行对美股估值有衝击，但美股盈利修复有望对冲估值下滑。据测算，在美股当前的估值下，美债收益率每升10基点将拖累美股估值约3.0%。但估值下行并不一定导致股指下跌，考虑到2021年美股主要逻辑将切换为盈利修复，按照当前Factset对2021年标普500盈利增长的预期，美债上行幅度在80基点以内对估值的衝击，均能被盈利消化 。

　　但从结构上来看，高估值股票对利率变化更敏感，这推动了风格切换。此外，美债收益率对股票估值的衝击力度，实际上取决於该股票的估值位置。关注到MSCI成长股的估值整体高於价值股，因此，我们看到美债收益率上行阶段，价值股表现往往好於成长股。从这个角度可以一定程度上理解，近期全球股市的风格切换。