图：分析指，当前港股的交易量正处在较高水平，选择在该时点加征印花税也是考虑到了当前市场的承接能力较强。/大公报记者马丁摄

　　2月24日，香港特区政府公布了2021-2022年度财政预算案，其中提到将调高股票交易印花税率，属28年来首次。根据新提案，股票交易印花税率由目前的买卖双方按交易金额各付0.1%，提高至0.13%。市场对这个消息马上作出了反应，当天南向淨流入立马翻转为负，恒生指数巨幅波动，收盘时较日内高点跌逾1000点，跌幅2.99%。

　　梳理过往不难发现，无论中外，历史上的每次加／减印花税都会伴随着股市的下跌／上涨，2008年A股下调印花税时也是大涨了9.45%。通常情况下，印花税的调整对股市的影响是一次性的，随着市场对这一消息的逐步消化，股价也会出现趋势性的修复。

　　但此次港股经历2021年以来最大的单日下跌，除了印花税要背这个锅，恐怕另一方面则是因新年以来港股的确处在一个过度交易的状态中。今年以来，截至2月23日收盘时，香港交易所的日均成交额升至约280亿美元，而去年同期则仅100亿美元。港交所的这一日均成交额，是同期伦交所的近五倍，也达到了纽交所的67%。市场呈现超买态势，再叠加加税的消息，才引爆了投资者的不安情绪。再看2月25日的早盘，恒指已迅速走稳并回升到三万点，说明市场已经在消化这一信息，从极端情绪中回复过来。

　　意料之外 情理之中

　　对於是次政策可能引起的下跌，特区政府的决策者是了解的，但依然提出加税，显然是经过了深思熟虑，其背后是特区政府缓解财政赤字的迫切需求。根据最新的预算案，香港特区政府2020-2021年度的预算赤字为2576亿元，本财政年度的赤字将令香港於2021年3月底的特区政府财政储备降至9027亿元，而2021-2022年的预计赤字为1016亿元。上文有提到当前港股市场的交易量正处在较高水平，选择在这个时间点调高印花税也是考虑到了当前市场的承接能力较强。假设明年的印花税收入900亿（过去五年均值871亿），按股票交易印花税佔所有印花税的50%来估算，此次30%的加税幅度能带来135亿元的额外收入，约佔0.5%的GDP，能在一定程度上缓解赤字压力。

　　除缓解赤字压力外，此次提高股票交易印花税率还能带来一项重要的副产品。资本市场的参与者通常是中高收入人群，这就意味着股票交易印花税的调整将主要影响到这一人群。新冠疫情已在港持续一年，对香港经济造成了巨大衝击，普通收入人群在此环境下可能出现收入不稳定的情况。考虑到这一情况，香港特区政府想要增加税收就只能从中高收入人群着手，同时尽量减少对低收入人群的额外负担。以股票交易印花税作为政策调整的载具能有效地达成上述效果，这一定程度上也是对社会财富的二次分配，能够起到减少贫富差距的作用。

　　我们可以想得再深入一点，在疫情大背景下，为了增加财政收入，是否还有其他的权宜之计呢？笔者觉得恐怕没有，无论是今次股票交易印花税的调高，抑或是香港经济所表现出来的“低税率＋高房价＋高卖地收入＋弱政府干预”特点，都可能是一种内生的“必然”。

　　香港财政收入的前四大来源历来都是：利得税、地价收入、印花税及薪俸税，并且四者合计佔到财政收入的70%。在疫情持续的情况下，大量中小企业仍在求生边缘挣扎，利得税无法新增；而在地产市场，往年佔一成比例的南下买家缺席，以及房价指数持续一年多的区间震荡，均暗示了特区政府在土地供给端不会做出断崖式政策变化；而至於薪俸税，不仅对财政收入贡献较小，且其调整一般涉及多方利益，需做出全面的社会谘询，不适合用来当做灵活的政策工具，更遑论当前失业率高企环境下，加增薪俸税后企业转嫁税收负担，可能会让民众处境更艰难。

　　因此，印花税的上调最终成为了这道试题的唯一答案：政策灵活度高（增减方便）、对象人群符合二次分配的主旨（股票市场高频交易人群或新入场境外投资者）、加征的数额可观。虽然是28年来的首次增加，但值此之时，颇有些不可为而为之的意味，港府的锲而不捨可见一斑。

　　彼之砒霜 吾之蜜糖

　　笔者也看到有媒体拿新加坡来作对比，毕竟两城之间一直都是“瑜亮之争”的关係，而恰好新加坡日前也发布了2021-2022的财年预算。殊不知新加坡是有消费税的，目前是7%，计劃提高到9%。虽然因为疫情推迟上调，但推迟不会太久，2022-2025年一定会落实，并且落实之后基本不会再回调。而调高能够为新加坡带来的财政收入增加大约相当於0.7%的GDP，这与笔者之前估算的香港新增印花税约为0.5%的GDP，恰好在同一水平。再者，因为类似原因，新加坡也无法上调利得税和薪俸税。此外，新加坡的居屋／组屋制度，也让其没有地价收入可依赖。

　　但有趣的是，作为典型的国家资本主义，以淡马锡为代表的新加坡国家队，利用其地理禀赋和长期积累的国际化投资经验，每年稳定地贡献20%至25%左右的非税类财政收入，而这个比例恰好又是香港地价收入在香港财政收入中的佔比。正所谓彼之砒霜，吾之蜜糖。

　　著名的经济学家Acemoglu，写过一本叫做《为什麼国家会失败？》的书，阐述了“特定制度是经济发展的唯一出路”这一命题，甫一出版便在欧美政客手中奉为圭臬。但其实做一点深入的研究就会发现，该书受到了学术圈内其他经济学者的强烈批判，道明该书所论述的“政治体制是经济发展的前提”这一因果关係不成立，并且也指出该书忽略了资源禀赋对於经济发展的影响。

　　而在此次热点事件中，无论是印花税、还是消费税，高房价、还是淡马锡，其所折射出来的是两类不同的政治经济形态，香港的“低税率＋高房价＋高卖地收入＋弱政府干预”，以及新加坡的“低房价＋威权政治＋国家资本主义”。这些现象或结果，都有其逻辑链条上的必然性。究其本质，二者都是在特定的资源禀赋、历史背景，以及制度安排下，所催生出来的不同政治经济模式。

　　没有什麼特定的制度是经济发展的唯一出路。拨云见日，唯有釐清这些因素，我们才能够看清楚短期变化和长期趋势之间的关係，才能更深刻地理解不同资本市场、不同政治经济形态。