图：全球疫情出现了拐点，欧美接种速度较快，全球疫情新增病患数也在持续下降。图为疫情下的法国巴黎蒙马特高地。\新华社

　　春节以来，市场出现了较为明显的调整，尤其是前期机构重仓的一些股票，有些出现了30个点的跌幅。有意思的是，就跟上涨是结构性行情一样，市场下跌也是结构性的。春节前，市场还在抱团核心资产，所以我们能看到沪深300的涨幅显著好於中证1000，但春节后，就反过来了，中证1000的表现要显著好於沪深300。那麼，是什麼导致春节后，市场走向了另一个极端呢？

　　在讨论这个问题前，我们先看看什麼是核心资产，机构为什麼喜欢抱团核心资产。做股票估值的，都知道DCF（现金流折现）模型，其核心逻辑是把企业未来的预期现金流量贴现为当前值，分子是自由现金流，分母是贴现率，一般用国债收益率作为无风险收益率。自从去年3月，疫情衝击全球经济和金融市场后，全球央行都开始了史无前例的扩表。更关键的是，作为全球资产价格定价的锚，美债收益率被压降到1%以内的历史低位，扣除掉通胀预期后的实际利率为负值。这就意味着传统追逐确定性的投资机构买美债根本买不下手，所以只能另闢蹊径，去资本市场寻找其他的具有确定性、安全性的投资标的。

　　资金抱团核心资产

　　换句话说，在全球央行史无前例的大扩表下，在零利率和负利率的大趋势下，DCF模型的分母端几乎是用0在定价的，只要有确定的分子端，估值在理论上可以做到无穷大。这就是核心资产能够持续上涨最重要的理论基础。

　　什麼是核心资产？笔者个人认为的核心资产，指的就是该资产具有现金流创造能力的长期性、高增长性和确定性。这类资产在分子端具有高度的确定性，并且有长期的稳定的现金流。所以，大家能够发现核心资产有几个共同的特点，那就是护城河厚、现金流造血能力强，而且这种造血模式能够长久地持续下去。

　　上述特点最关键的莫过於长久，要成为核心资产，上市公司资产或商业模式要有持续的现金流创造能力。

　　有些板块或者上市公司，它有好的业绩，比如银行，业绩一直都很好，业绩增速不算低，但就是估值上不去。原因就是持续性问题，市场无法清晰的算出银行究竟有多少真实的不良，不知道不良出清后业绩什麼时候会大幅下滑，正是因为不知道这一点，所以市场对它的业绩持续性产生了怀疑，估值就上不去。近期银行上涨很大程度上是经济复甦预期及资产质量改善的逻辑在驱动，但多数银行的市淨率仍低於1，市盈率还是个位数，问题还是在於对持续性的担忧。

　　又比如前期反弹的影视股，虽然春节场超了预期，票房收入高，影视股的业绩短期肯定大幅反弹，但它的问题在於资产创造现金流的久期太短，不可能指望一个上市公司永远都有好的作品蹦出来，万一拍了烂片，资产价值就会迅速缩水。所以，影视板块反弹的力度并不强，虽然大家都知道疫情后票房大概率还会暴涨，但问题是，它的逻辑是短期的。

　　再比如遊戏板块，为什麼市场喜欢港股的腾讯，因为其做的不仅仅是遊戏，做的还是平台，有渠道、有长期的确定业绩。而且考虑到一个好遊戏的IP维持不了多久，可能有了新的爆款大家注意力就移开了，所以市场给不了A股遊戏公司高估值，虽然它们业绩看起来不错，但未来的确定性比较低。

　　值得庆贺的是，有些周期股已经走成了成长的逻辑，这个现象与中国经济深层次的转型升级密不可分。四万亿以后，周期股的估值就一直起不来，因为产能过剩，因为地产基建即使短期好了但谁都怀疑它的可持续性，所以周期股估值一直往下走。但自从供给侧改革后，逻辑就发生了非常深刻的变化，因为去产能以后，部分周期股它的规模优势开始显现了，它有钱可以搞设备更新改造，建立自己排他性的护城河，同时单位扩产的成本越来越低，即使需求下滑了，它的成本可以做到更快的下降。在化工、建筑建材、工程机械等板块，出不少这样的周期股，但这个已经不是周期股的逻辑，而是成长股的逻辑。

　　所以，市场不会只给受益於经济好、通胀预期起来的周期股高估值，关键是要定价具有可持续性。市场是愿意给那些建立了规模优势、成本不断下移的周期股高估值，因为它长期有盈利保障，长期创造现金流。

　　债息上行影响估值

　　这裏可以多说一句，海外的财政货币双积极给这些周期和製造业企业创造了广阔的市场，再叠加供给端的护城河、产能优势越来越深，中国一批世界级的製造业龙头正在孕育。这也解释了为什麼机构喜欢白酒，因为部分白酒上市公司有品牌的护城河，还有就是窖池，窖池越老，生产出来的基酒越好。白酒上市公司的毛利率均在50%以上，集中在70%至80%，先款后货，高端白酒还实行配额制，厂商话语权很大，因此具有长期现金流的确定性。

　　另外，核心资产还有一个特点，那就是外资有一定的定价能力。实际上，这轮机构投资风格的改变，与对外金融开放，外资加码布局A股是有一定关联的。只要是外资有定价能力的标的，它的分母端就不是国内的无风险资产收益率，而是海外的无风险资产收益率，一般就是美债收益率。

　　我们知道中国率先控制住了疫情，从去年二季度以来，货币政策就在回归常态化了，所以国内国债收益率上的拐点比海外早，上的幅度比海外大。於是没有外资定价的国内成长股从去年7月就开始“杀估值”了，我们从去年7月就看到，一些过去国内投资者还比较认可的成长板块一直在下跌，与核心资产的背离越来越严重。

　　另外就是为什麼机构偏爱香港的科技股和成长股，一方面是因为确实有很多好标的选择港股上市，更重要的是，港股是外资定价，这些科技股和成长股的分母要比内资的低得多。

　　后来随着核心资产的赚钱效应增强，越来越多的投资者开始卖出股票买基金获利，基金的爆款频出又进一步推高了核心资产的估值，对市场形成了“抽血效应”，导致非核心资产股价持续下跌，然而这又进一步强化投资者买基金获利的信念，进而进一步推高核心资产的估值。虽然部分核心资产的分子端没有发生变化，该有护城河的还是有护城河，而且经济持续复甦，分子端搞不好还是强化的，但最主要的问题出现在了分母端。

　　春节以来，全球金融市场的风险偏好非常强。因为全球疫情出现了拐点，美国接种速度较快，全球疫情新增病患数也在持续下降，叠加1.9万亿美元积极财政刺激预期，大宗商品，尤其是原油、铜、铝、镍等与经济增长和通胀相关的商品均大幅上涨，市场开启了“再通胀交易”。儘管美联储不断给经济还需要货币宽鬆支持找理由，但由於市场通胀预期太强了，美联储压得住短端，但压不住长端，10年美债收益率突破了1.3%，收益率曲线持续陡峭化。

　　更重要的是，实际利率也开始往上走，和名义利率一样，长端实际利率往上走得要更明确一些，这说明市场确实在定价再通胀预期，即使央行压住短端利率，但在财政积极、全球房地产复甦的确定性趋势下，只会增强市场未来再通胀预期的信念。

　　未来可以确定的是，基本面的确定性会继续强化，与之相伴的就是流动性宽鬆的局面会渐进退出。因此，投资主线可以说非常确定了，随着经济景气度扩散对企业盈利的加持，投资者根本没必要太悲观，因为市场结构性赚钱机会至少是不缺的，但一定要寻找基本面最确定的投资机会。比如2021年是全球经济确定的补库存周期，补库存周期有利於上游，尤其是供给被压制的商品，需求稍有好转，价格就能出现较大的上涨，比如原油、铜。