图：黄金的稀缺与保值等属性确保其在市场震荡或急剧下行时，具有相对稳定的价格。

　　自新冠疫情衝击以来，美联储为缓解疫情的衝击影响，先后向市场投放近20万亿美元，目前看持续宽鬆政策未获得基本面支撑，反而刺激美股接连创新高、美元贬值，埋下通胀与资产泡沫的隐忧。当前的资本市场结构上表现为原油等商品价格上涨，其与美元、黄金的经验关係局部失真，商品价格大概率由上游向中下游传导，催生出通胀预期升温，由此引发债市偏空预期与股市结构性轮转。

　　宽鬆政策刺激经济效果堪忧，埋下通胀隐忧。

　　大国间战略博弈，既衝击全球分工产业体系，又衝击国内产业布局、进出口流量及其增长等。出乎意料的新冠疫情进一步打击全球脆弱的产业分工体系，恶化国内进出口相对增量及其增长。为预防或抑制新冠疫情传播，各国採取被动锁国，这些举措一方面引导各国或各地区被迫向各自为阵的方向发展，另一方面为预防经济大幅度滑坡，各国都採取宽鬆性货币政策。

　　股市与经济背向埋下隐患

　　以美联储为例，据不完全统计，自2020年2月以来，美联储资产负债表增长81.2%。按2019年末，国外部门负债24.24万亿美元计算，近一年以来美联储先后以累计向市场淨投放近20万亿美元。相反的，美国2020年GDP同比下降2.46%。相对美国超宽鬆货币政策而言，2020年内地M2（广义货币供应）同比增长仅10.1%至218.68万亿元（人民币，下同）左右，同期社会融资规模同比增长约36.32%至34.86万亿元，GDP同比约为2.3%。其宽鬆幅度与释放资金规模远低於美国，经济效果显著强於美国。

　　在此量化宽鬆的环境下，美元指数先后经历剧烈震荡、趋势性下行，最低约达89.42，一度接近2018年以来的低点88.56，处於下行后的震荡调整期。道琼斯工业指数与纳斯达克指数接连持续创新高，受新冠疫情与美联储超量化宽鬆救市等举措的综合影响下，结构上表现在新冠疫情衝击下的急骤性下跌，量化宽鬆环境下的震荡上行。

　　美元指数近一年跌幅约为7.21%，参考一篮子货币的人民币汇率（CFETS）同期被动升值约为6.82%，基本与美元贬值幅度持平。若量化宽鬆政策未获得实质性收敛，美元指数或进入震荡调整阶段，但需注意在“美国的货币，别国的问题”逻辑下，一方面世界其他主要经济体的本国货币或有贬值压力，进而引发其他经济体存在国内通胀的隐患；另一方面世界其他主要经济体或对美元形成抛压，美元指数上行或面临着新问题。

　　此外，宽鬆政策本身具有诸如2008年内地四万亿刺激计劃所引致的通货膨胀等风险，美联储将核心通胀指标与失业率作为重要参考指标，政策独立性框架下的美联储，若核心通胀与失业率等关键指标超预期，其缩表时间节点或再超市场预期。

　　原油指数累计下跌12.81%，新冠疫情所引导的被动封城等影响需求预期，原油指数近一年以来表现出先跌后涨，跌幅最高达53.67%至222.24，截止2021年02月19日，原油指数反弹至389.60，尚未触及2020年局部高点521.59。从技术层面看，原油已步入上行通道，需注意原油价格上行对中下游行业的“价格传导效应”与“抽血效应”。

　　黄金的稀缺与保值等属性确保其在市场震荡或急剧下行时，具有相对稳定的价格。市场表现表明，黄金的涨幅位居於股票指数与债券指数，以及美元指数之间，且其震荡幅度远小於全球股票指数，当前伦敦金现经前期创新高后，大概率处於震荡下行通道中，但从技术层面看存在1700与1400两个阻力位。

　　经验表明，黄金、原油与美元存在如下关係：黄金价格因以美元计价，其价格与美元存在负相关关係。原因主要有二：首先，美元贬值激发其他货币的替代需求，反而推动黄金上涨；其次，作为世界主要货币，美元升值增强投资者信心，相对降低对黄金的避险需求。但自2019年以来，美元与黄金出现局部正相关关係，即美元上涨、黄金上涨，美元下跌、黄金下跌，当前美元指数对黄金走势具有预警作用。此外，黄金与WIND原油价格指数、美元指数与WIND原油指数呈现出局部负相关关係，同样有悖於经验常识。在原油指数剧烈波动的情况下，黄金、美元与原油的价格指数间的关係更显得微妙，黄金与美元，特别市场对美元信心及其保值属性似乎正在发生微妙变化。

　　A股基本面相对稳定

　　债券方面，近一年以来，中美10年期国债收益出现普跌。其中，美国10年期国债跌11.26%；中债总全价指数微跌2.04%，且中债总全价指数接近颈线位置，存在下行风险。在大宗商品价格普遍上涨，商品价格从上游向中下游传导的总体框架下，叠加美元持续量化宽鬆，或引发世界主要经济体通货膨胀。受此影响，内地债券收益整体形势或不容乐观。

　　2020年A股市场出现普涨，沪综指、创业板指等A股市场指数涨幅都超20%，整体震荡上行，局部趋势上行。结构上表现出的基本逻辑：新冠恐慌衝击下的超3000隻个股跌停，“宅家不作为”与恐慌中无力环境下的暴力反弹行情，新冠疫情受控与宽鬆政策加码下的复甦预期行情，国外疫情全面爆发、比坏逻辑下的相对较好行情，以及当前回归正常投资逻辑下的结构轮动行情。若以基本面数据看，Wind数据显示，全国国有企业2020年淨利润同比-4.5%，GDP以及淨利润等基本面指标难以消化A股指数的全面上行，资金向龙头蓝筹集中，中小盘股受冷，基本解释2020年A股沪深300指数表现好於中证500与中证1000的原因，A股指数经短期中小盘股向上调整后，或再次进入结构轮动行情，但指数整体稳定。

　　商品涨价推高通胀

　　不难发现，不论是美国抑或中国，特别是美国宽鬆政策作为应对新冠疫情衝击的举措，其对经济基本面的刺激效果难以抵销资本市场的涨幅。当前的美国在新冠疫情受控之前，若经济持续低迷与失业率维持高位，其持续的宽鬆或引发全球资产膨胀。超宽鬆政策所释放出货币在传导畅通的环境下，一方面向比特币等非国家信用背书货币集聚；另一方面或引发区域全球性通货膨胀。

　　美元贬值或引导膨胀现象向区域或某几个国家集聚。比如1990年，日本经济泡沫，源起於美元贬值、日圆升值催生出股票价格与房地产价格飙升。2000年，互联网泡沫源起资本回流美国、美元持续升值，资金湧向互联网等科技股。2007年的美国房地产泡沫，低息环境下的刺激房地产与信贷消费膨胀。2015年A股在场外槓杆资金引发A股市场非理性上涨。经验表明，银根收紧、基本面不及预期、加息周期的到来、槓杆资金的清理等都是击破泡沫的最后一根稻草。

　　当前美国宽鬆政策延续、美元贬值、人民币升值以及黄金等价格下行、原油等价格上行大概率将产生如下影响：其一，上游商品价格上行，大概率将对中下游形成价格传导效应；其二，受利润挤压，上中下游的市场佔有率将再次向龙头企业集聚，形成“强者恒强”的局面；其三，价格从上游向中下游传导，形成相对较高的通胀，驱使内地被动做出货币财政政策调整。

　　但需注意的是，在动态观察过程中，区分对待原油等商品与原材料价格是阶段性上涨还是趋势性上涨。相对美国等其他经济而言，内地有较好的经济基本面支撑与庞大消费市场需求，若基本面超预期部分抵销原油等商品所引致的通胀压力，即商品价格上涨未能传导至中下游企业，原油等商品与原材料价格的阶段上涨或只对资本市场形成短期衝击，当前资本市场与基本面失衡的现象或随着经济改善而趋近於新的平衡。