图：美国财政部於2020年出台三轮共计2.2万亿美元的财政纾困计劃，财政赤字急剧扩大，国债发行量大幅上升。截至去年底，国债余额达27.9万亿美元，与GDP比重高达137%，创下历史新高。

　　当前美债收益率回升加快，笔者认为，其根本原因在於美债供过於求，且这种回升趋势已使美国财政部和美联储陷入两难困境。作为应对，中国不宜採取紧缩的货币政策，需进一步推动资本账户双向开放，释放短期投机资本积聚的风险。

　　从2020年三季度开始，美国国债收益率缓慢上行，2021年2月后加速攀升，上周美国10年期国债收益率一度突破1.6%，达到一年来的最高点。通胀和通胀预期无疑是重要原因，但美债发行供大於求才是根本。

　　2020年，美国财政部出台了三轮共计2.2万亿美元的财政纾困计劃，财政赤字急剧扩大，国债发行量大幅上升。截至2020年12月，国债余额达27.9万亿美元，与GDP比重高达137%，创下历史新高。更为重要的是，同为危机后财政扩张的第一年，美国国债余额投资者结构较2009年出现了明显变化：

　　首先，外国投资者佔比大幅下降。2008年至2009年，美国国债余额从7.6万亿美元扩大至8.8万亿美元，外国投资者从3.3万亿美元增持至3.7万亿美元，佔比维持在42%左右；2019年至2020年，美国国债余额从19.4万亿美元膨胀至27.9万亿美元，而外国投资者仅从6.8万亿美元微幅增持至7.1万亿美元，佔比从35.1%骤降至25.4%，其中外国官方持有仅4.2万亿美元，佔比15%，是2007年以来的最低水平。这意味着新增美债几乎都是由美国国内投资者购买。

　　其次，美联储成为新增美债的主要持有者。美债的国内投资者包括美联储、商业银行、政府基金、其他机构，2020年它们的结构也较2009年明显不同。一是美联储大幅增持，从2.5万亿美元增至4.7万亿美元，佔比17.5%；二是债券基金、对冲基金、保险和私募股权等其他机构的佔比升至31.2%，取代政府基金成为最大的国债持有者。即在2020年新增的4.55万亿美元国债中，美联储持有2.4万亿美元，佔53%，基金、保险和私募股权等机构持有1.6万亿，佔35%，两者合计近90%。

　　美联储对美债的增持只是对财政政策的配合，而非对美债的投资需求。外国投资者佔比大幅下降意味着美债供大於求，这是美债价格下降、收益率上升的根本原因。上周美国财政部620亿美元的7年期国债拍卖的投标倍数仅2.04，创2009年以来新低，表明美债供需缺口正在进一步扩大。

　　美债为何存在悖论

　　首先，由於美债在全球範围内供大於求，美国财政部面临美债发行的悖论。为了提高美债的投资需求，财政部不得不提高发行票面利率，而提高票面利率又有悖於财政部发行国债的初衷。在经济低迷时期，弥补财政赤字的最优手段是发新债还旧债，年限越长、收益率越低越有利於还本付息，但美国10年期国债收益率从2020年7月末的0.55%攀升至当前的1.44%，已增长了162%。新发美债的票面利率将直接受存量美债收益率的影响。随着收益率的上升，美国财政部的利息负担会越来越高，美债安全资产的属性可能下降，甚至出现美债违约的现象。所以，美债并非可无限量发行，美债利息无法兑付之日，就是美债不得不停止增发之时。

　　其次，美联储面临美债购买悖论。美联储持续购入美债，目的是配合财政部压低收益率（尤其是长期利率），同时向社会提供流动性，降低市场利率，促进就业和经济，但实际结果可能并非如此。

　　自2021年2月份开始，随着经济数据好转，市场对美联储提高基準利率以控制通胀的预期大幅上升，美债开始遭到抛售，价格加速下跌。如前所述，当前美债的最大持有者是美国国内机构。这些机构购入美债是将其作为证券资产组合的一部分，因此会根据组合收益率的情况随时改变交易方向。当美债价格下跌到关键点位后，会触发更多的卖盘导致价格进一步下跌，使收益率曲线变得异常陡峭。因此，即使美联储持有大部分新增国债，仍不能阻止美债收益率上升。不仅如此，美联储买得越多，说明美债的投资需求越少，反而导致美债价格更低、收益率更高。

　　上述两对内在矛盾将对美债的持续发行、美国经济复甦形成制约，这就导致了美债发行初衷与结果的悖论。

　　美国在2013年后经历了长期的低通胀和低失业率并存，美联储对失业率下降导致通胀上升的担忧减少，而对“通胀和通胀预期不断降低的不良循环”的担忧增加。为了避免美国陷入通货紧缩风险，美联储在2019年将平均通胀目标制纳入政策储备。2020年疫情后，美国贫富差距急剧扩大，就业问题成为美联储货币政策的优先调控目标，而平均通胀目标制可以使通胀短期波动扩大、失业率波动缩小。

　　中国政府怎样应对

　　平均通胀目标制意味着美联储无需在通胀达到2%时就立即加息，但也加大了通胀超调的风险，反而不利於实现美联储的前瞻性指引。上周二，美联储公开宣称美债收益率上升是经济向好的表现，应该予以容忍。但市场普遍认为，在宽鬆的货币政策下，经济可能走向过热，导致通胀超过美联储能够控制的範围，最终仍将收紧货币，提高基础利率。因此，美联储对市场的安抚反而导致美债收益率进一步上行。

　　首先，高度关注短期投机资本流入，做好政策储备。疫情全球蔓延后，中国维持稳健的货币政策，而美国扩表降息，2020年两国10年期国债平均收益率差高达2个百分点。中国以美元计算的外商直接投资同比增长4.5%，成为全球最大FDI（境外直接投资）流入国，2020年境外机构和个人持有境内人民币证券同比增长54.5%，显著高於往年。同时，人民币汇率弹性同比提高0.4个百分点，人民币兑美元近半年升值近10%。因此，须十分警惕短期投机资本持续流入中国风险。

　　据估算，2020年短期投机资本淨流入约800亿美元，与2010年规模相当。2010年短期投机资本的持续流入造成2011年上半年国内经济过热，财政部发行债券回收流动性，又导致更高的利率，吸引更多短期投机资本。政府不得不採取限制银行贷款额度、提高準备金率、限制投资过热的行业、对某些产品实施价格控制等措施。

　　为了避免类似的政策困境再现，当前应高度关注短期投机资本流入，做好相应的政策储备。包括对部分短期外资收取无息準备金、对银行非存款外汇负债收取“宏观审慎税”等。

　　其次，抓住时间窗口，扩大资本流出渠道。这一轮短期投机资本流入不仅有美国宽鬆货币政策的外生性推动因素，也有中国金融市场持续开放、中国与美国经济差距缩小等内生性拉动因素。这些结构性变化是长期的，可能导致短期投机资本的长期流入。因此，不仅需要限制流入的措施，还要在控制风险的同时，扩大资本流出渠道。

　　一是维持稳健的货币政策。在美债收益率上行的情况下，中国如果收紧货币政策，就会维持甚至扩大中美利差，继续吸引短期投机资本流入，加速人民币升值，推涨资产泡沫，带来输入性通胀。而且，中国当前经济复甦还远不到收紧货币的条件。中国保持稳健的货币政策，就能自动缩窄中美利差，有利於减缓短期投机资本流入。

　　二是推动资本账户双向开放。在金融开放的条件下，要减缓人民币升值步伐，就要扩大人民币在国际市场上的供给。同时，持续推动中国资本在战略经济领域走出去。当前中国利率市场化不断推进，人民币汇率接近清洁浮动，为资本账户双向开放创造了有利条件。我们应该清醒地认识到，资本账户稳步开放的最终目的是推进人民币国际化和中国全球资源配置、分散投资风险、参与全球高端供应链的竞争，尤其在资源、能源和先进製造业等领域。