图：过去半年大宗商品涨幅巨大，主因经济复甦下供给不足，但需求上升快，库存低。但这样的供需缺口不会长期存在，恢复产能应该较快。

　　今年以来，随着大宗商品价格的暴涨，通胀已经成为热门话题。对於通胀的担忧，其实由来已久，毕竟全球性的货币超发已经持续很长时间了。但去年为了应对疫情，以美国为代表的主要经济体的央行超大规模扩表，更引发了人们对通胀的担忧。今年中国不少商品都出现了不同幅度的上涨，加上国际大宗商品上涨是否也会触发中国的输入型通胀，对此本文试图换一个角度去判断当今世界通胀的表现形式与趋势。

　　通常，国外的租金收益率都要比国内高，扣除各种税费之后，3%至4%的年收益率还是有可能实现的，儘管那些发达国家都是低利率或是负利率。故很多国内投资者到海外置业，都会把租金收益率当作购房的一大理由。而在国内购房，购房者则更关注房价的未来走势而非租金回报率。

　　房价与房租走势背离的深层原因

　　根据国家统计局和中国房地产研究协会的相关数据，不难发现，从2017年至今，房价指数与住房租赁价格指数呈现明显的背离走势，即房价不断走高，累计上涨了21%，但房租价格指数却基本稳定。房价与房租之间的背离，实际上可以看成是资产价格与商品价格（服务价格）之间的背离现象。

　　我们可以从居民收入结构上来解释房价与房租走势背离的原因。从国家统计局公布的数据看，2016至2020年，中国中等收入组居民的可支配收入增速25.4%，而高收入组则增长35.4%，相差10个百分点。中低收入组是消费主体，高收入组的边际消费倾向要低於中等收入组，而居民收入结构的错位，意味着消费主体可能存在有效需求不足问题。

　　众所周知，招商银行是国内零售业务做得最大的银行，其零售客户结构可以在一定程度上反映居民的财富结构。从已公布的招商银行2020年报看，年末其零售客户总数为1.58亿户，资产管理规模（AUM）为8.94万亿元（人民币，下同），其中金葵花以上客户数为310万户，所管理的资产规模达到7.35万亿元，也就是佔招行客户总数1.96%的高端客户拥有约80%的管理资产。

　　所以，房价与房租走势的背离，实际上就是不同收入组之间的收入增速差的扩大。从CPI的意义上讲，不能把房价上涨与物价上涨等同起来。由於中美之间计算CPI的权重不一，中国居住成本在CPI中的权重远低於美国，即便如此，这些年来权重也在调高，故房租不涨也使得CPI看上去不会很高。

　　市场对央行放水存在误读

　　2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表3.2万亿美元，增幅高达76.8%。很多人都以为美联储“放水”已经导致美元氾滥，洪水滔天了。甚至说美联储一年扩表的规模相当於过去一百年的扩表规模。但数据显示，2020年美国商业银行信贷仅增长9.0%。可见，在经济面临诸多困境之际，美国商业银行作为谨慎。

　　2020年人民银行总资产仅较2019年增加了1.7万亿元，折合美元0.2万亿，增速4.5%，但2020年金融机构贷款增速高达18%。因此，不能简单从央行扩表规模大小来判断是否“放水”，中国的金融体制与西方不同，如在结售汇制度下，中国在很长时间内的基础货币投放，主要来自外汇佔款的上升，最终导致M2长期高增长；同时，国有商业银行天然的信贷衝动和窗口指导，都是中国货币乘数较高的深层原因。也就是说，中国货币创造主要靠商业银行而非央行，这也就是中国广义货币M2规模远超美国的原因。

　　当今世界，收入分化几乎成为普遍现象，其深层原因就是资本的回报率超过薪资增长率。过去四十年来，美国剔除通胀后的实际工资中位数几乎没有增长，但金融资产的涨幅却很大，如今美股已经持续了十一年的牛市。根据Piketty and Saez项目的专业测算，截至2018年，主要经济体中，财富前1%的居民，持有的财富佔社会总财富的比重都在20%以上，俄罗斯高达43%，美国高达39%，印度31%；前10%的居民持有的财富佔比都在50%以上，俄罗斯、美国都在70%以上，韩国、印度也都在60%以上。

　　数据表明，每一次应对危机而採取的财政援助和量宽政策，都导致居民收入差距的扩大。2020年至今美国採取的财政货币政策，实际上也不例外，失业率上行的同时带来了人均薪资水平的上升，说明失业者大部分从事中低端或传统行业工作。为此，联邦政府採取了对中低收入阶层的救助举措，如对於年收入低於7.5万美元的单身成年人或低於15万美元的夫妻家庭都给予补助。

　　美国採取的救助举措虽然不能解决收入差距过大的根本难题，但却增加了居民储蓄，同时也刺激了消费，使得2020年美国消费呈现正增长。当然，在供需不平衡下，其通胀压力也明显高於中国，因为美国财政主要补贴给居民，居民增加消费；中国在疫情期间主要补贴给企业，企业扩大供给，同时增加出口。

　　从“供给侧结构性改革”到“新旧动能转换”，这两个政策目标已经实施多年，且本身都带有分化和结构改革的特质，实质上也反映了我们所处时代的特征，高速增长变为中速增长，全面增长变为结构性增长与此消彼长，存量经济主导的特征越来越明显了，就连A股市场也走了两年结构性牛市。

　　同样，就当前大家担忧的这轮通胀走势而言，笔者认为不必过於担忧，应该属於持续时间不会长的结构性通胀。例如，过去半年中，大宗商品涨幅巨大，原因主要是经济复甦下供给不足，但需求上升较快，库存较低。但这样的供需缺口不会长期存在，毕竟供给方是受疫情而非战争影响，恢复产能应该较快。

　　通过上述分析，不难发现，通胀或通缩都是表象，物价变化的背后，折射出经济结构的问题或扭曲程度所在。例如，去年不少学者还是争议究竟是通胀还是通缩，当去年4月国际原油期货的价格出现负值时，大部分学者都认为通缩了；今年的油价又涨到60美元以上，则几乎众口一词说通胀。说明大家多关注的是波动而非趋势，波动并不代表趋势。

　　资产泡沫更持久更刚性

　　在货币总量过剩的时代，资产价格或许更能反映货币的氾滥程度，但表现货币氾滥的方式却各有千秋。例如，作为自古以来“天然就是货币”的黄金价格，如今只有1700美元，比十年前1900美元还低，在货币严重超发的今天，“物以稀为贵”的传统思维也不成立了。而比特币则在过去十多年中异军突起，价格虽有巨幅波动，但趋势还是向上，涨幅完全突破大多数人的想像。资产泡沫之所以会比过去更持久，是因为各国政府为了避免经济硬着陆，持续不断地採取逆周期的宽鬆政策。

　　长期和平使得“遊戏规则”基本不变，不变的规则导致经济结构扭曲，贫富差距扩大，经济动能不足，政府为了维持经济增长而大量举债和超发货币，推升商品和资产价格上涨，故通胀的外延已经扩大了，商品价格的变化已经反映不出货币的膨胀程度，必须的结合房地产、金融资产和贵金属等价格的变化来反映货币的超发程度。例如，中国住宅的总市值估计大约是GDP的四倍左右，这一比例在全球应该属於很高的，证券化率116%，也已较高。当商品、货币和资产总量过剩，总商品和总资产的上涨都显得力不从心，即已经不是所有的商品和资产都能上涨了，只有结构性短缺的商品或资产才能上涨，这样的结构性通胀始终会持续下去，否则超发货币就“消失”了。

　　综上所述，经济高增长的时代过去了，全面牛市没有了，全面通胀也成为奢望。取而代之的，是结构性牛市和结构性通胀。过去的通胀主要体现在商品价格上涨上，如今则更多体现在资产泡沫上；过去的通胀很鲜明地表现为物以稀为贵，如今则呈现“物以知为贵”，网红时代，知名度更重要，比特币与特斯拉都成为网红，成为超发货币的归宿，儘管两者分属不同品种。