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深度涛解/首季经济增长或超两成\天风证券首席宏观分析师 宋雪涛

2021-04-13 04:24:05大公报
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  图:房地产的金融属性正在被削弱,早周期属性可能随之逐渐弱化,在周期中的联动顺序可能逐渐向顺周期甚至后周期(滞后於居民收入改善)演变。

  3月至今,随着疫情、冷冬、就地过年、政府融资后置等短期因素逐渐消退,宏观政策常态化回归的中长期影响尚不显著,经济增长动能较1-2月重新增强。笔者预计一季度实际GDP同比增长20.5%,相对於2019年同期的两年年均複合增速为6.0%,较去年四季度小幅回落。

  一季度内地经济经历了两个阶段的变化:第一阶段是1月至2月,受疫情反覆、气温偏低、就地过年、政府融资后置等短期因素的影响,经济增长较去年四季度有所回落,工业生产高位运行,但投资和消费等需求端明显回落,出口外需延续高景气,服务业生产小幅回落;第二阶段从3月延续至今,随着上述短期因素逐渐消退、宏观政策常态化回归的中长期影响尚不显著,经济增长动能有所增强,高频数据显示生产高位运行、需求不同程度复甦,出口外需延续高景气。

  政策方面,央行一季度例会对经济形势判断更积极,且没有出现“不急转弯”等表述,整体措辞略偏紧;但春节至今货币市场流动性环境整体友好,除了央行保持政策延续性的主观意图外,也与利率债供给延迟、公开市场到期量较少等客观因素有关。3月15日国常会提出“政府部门槓杆率要有所降低”的要求比较严格,这意味着存量104万亿元(人民币,下同)的广义政府债务增速要从去年的约18%下降至名义GDP增速以下,接近2018年的10.6%。

  金融数据:需求旺盛供给受限

  表内方面,预计3月新增信贷(社融口径)2.3万亿,存量增速从13.5%大幅回落至12.7%-12.8%。具体来看,居民消费重回复甦,2月至3月商品房销售金额增长较多,预计居民新增短期贷款3000亿,新增中长期贷款5000亿,合计约8000亿。企业融资需求保持旺盛,贷款需求指数处於近7年的高位,但信贷供给额度可能受限,预计企业新增短期类贷款(短贷+票据)2000亿,新增中长期贷款1.3万亿,合计约1.5万亿。

  表外方面,3月集合信讬到期量有所增长,但发行规模增幅更大,预计信讬贷款新增-500亿,预计委讬贷款新增-100亿、未贴现票据新增900亿,三者合计淨融资300亿;非金融企业债券淨融资3400亿,政府债券淨融资约3100亿,非金融企业境内股票淨融资约500亿。总的来看,预计3月新增社融3.2万亿,存量增速大幅回落至12.3%(前值13.3%),信用扩张将确认回落拐点,可能在10月阶段性触底。

  工业生产:高基数下複合增速读数回落

  从跟踪的几个主要行业来看,3月唐山钢厂产能利用率大幅回落,主要与限产政策有关:根据唐山市《关於报送钢铁行业企业限产减排措施的通知》,限产执行将贯穿全年,减产幅度从30%-50%不等;PTA开工率小幅回落,焦化厂焦炉生产率、汽车轮胎半钢胎开工率上升,模型结果显示工业生产仍然偏强。作为印证,3月製造业PMI生产指数录得53.9,环比2月升高2.0,回升幅度稍强於季节性。

  预计3月工业增加值同比增长14.6%(前值35.1%),複合增速为6.4%(前值8.1%)。3月工增複合增速明显低於1月至2月的主要原因是2019年3月的基数较高,与当时开年政策刺激力度较大和春节错位效应有关,剔除基数效应后3月工增表现与1月至2月基本持平。

  楼市销售:增速回落但景气度仍高

  3月30大中城市商品房成交面积的複合增速为8.9%,较1月至2月的14.6%回落。根据克而瑞数据,3月百强房企全口径销售金额同比2019年增长32.8%,同样较1月至2月的55.9%有所回落。据此估计,3月当月全国商品房销售面积增速可能回落至30%-35%(前值104.9%),複合增速为5.7%-7.7%(前值11.0%),1月至3月累计同比增速58.9%-61.9%(前值104.9%)。

  房地产行业一种可能的长期趋势性变化需要关注:随着影子银行融资、三道红线、房贷集中度管理等政策陆续到位,房地产的金融属性正在被削弱,其早周期属性可能随之逐渐弱化,在周期中的联动顺序可能逐渐向顺周期甚至后周期(滞后於居民收入改善)演变。这可能是当前房地产市场在政策高压下仍然呈现结构性高景气的原因之一:大城市居民收入受疫情衝击较小且更多受益於宽鬆政策,收入改善和资本市场的财富效应推升购房需求。

  消费:复甦面临结构性问题

  根据乘联会数据,3月乘用车零售销量同比2019年增长1.0%,稍低於1月至2月的2.6%;根据中汽协数据,3月汽车销量预估同比2019年增长-5.4%,同样低於1月至2月的2.2%,因此预计3月汽车零售消费同比增长28.3%(前值77.6%),对应相对於2019年的年均複合增速为2.5%(前值5.8%)。

  清明节假期,全国国内旅遊出遊1.02亿人次,恢复至疫前同期的94.5%;实现国内旅遊收入271.68亿元,恢复至疫前同期的56.7%。将同样处於内地疫情平稳期的去年国庆假期作为对比,长假期间全国共接待内地遊客6.37亿人次,按可比口径同比恢复79%;实现内地旅遊收入4665.6亿元,按可比口径同比恢复69.9%。可见清明假期出行人次恢复程度更高、旅行消费恢复程度更低,可能与春节就地过节人群大规模返乡而非出遊有关,由此推断服务类消费的复甦进度仍然偏慢。

  当前制约消费复甦的更多是结构性问题,包括居民收入复甦不均匀、消费倾向下降等。央行一季度储户调查问卷结果显示,选择“更多消费”的储户比例为22.3%,较去年四季度的23.3%还有所回落,更低於19年四季度的28%,消费复甦仍将是一个相对缓慢的过程。预计3月社零同比增长29.0%(前值33.8%),複合增速为4.2%(前值3.2%)。

  外贸:出口延续高景气度,进口运价加速上涨

  3月以来出口运价持续回落,中国出口集装箱运价指数CCFI环比下跌9.5%,上海出口集装箱运价指数SCFI环比下跌7.4%。结合多方面信息判断,近期运价回落与运力改善的关係更大,当前出口景气度仍在高位。但参考1月至2月偏弱的PMI(製造业採购经理人指数)新出口订单指数,近期出口景气度进一步走高的空间也有限,后续还要密切关注欧洲疫情反覆的影响和美国1.9万亿财政刺激政策的落实进度。预计3月出口(美元计价)同比增长39%(前值60.6%),複合增速为13.8%(前值15.2%)。

  今年以来进口货运景气度快速上升,3月下旬中国进口乾散货船运价指数CDFI同比涨幅已经超过100%,可能与海外供应链修复叠加内地需求回暖有关。预计3月进口(美元计价)同比增长23%(前值22.2%),複合增速为10.2%(前值8.3%)。

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