图：互联网在线交易平台带来投资者频繁交易，对散户来说是很大的伤害。

　　大家在新冠肺炎疫情期间频繁打开投资APP，养成的习惯很可能在后疫情时代保留，这也将导致平均持仓期可能缩短，换手率增加，最终会带来更多的损失。特别是散户在互联网交易平台上接触的信息更多，在过度交易下选股和择时更容易出错，而交易频繁本身就带来更高的交易费用。

　　上周末笔者给诺亚旗下以诺教育的学员讲了两门课，一门叫作“大历史观下的宏观投资学”，一门叫作“后疫情时代的行为金融学”。

　　在前一门课，笔者主要强调了宏观经济学和投资学在当前低通胀、低利率和低增长“三低的”环境下，和过去高通胀、高利率和高增长的“三高”环境下有着本质的区别。但可惜的是，很多经济学家的知识仍然停留在过去的“三高”时代，所以他们习惯於认为美国应对新冠肺炎疫情的宽鬆货币和财政政策会失控，可能带来恶性通胀。在移动互联网时代，这种停留在表面的错误观点特别容易传播，因为这既符合隐藏在人性深处的悲观情绪，也更能迎合过去书本上的知识，以及大众对历史上恶性通胀的机械记忆。

　　信息传播 悲观要比乐观劲

　　在后一门课，笔者主要强调各种心理和行为偏差都会在疫情之后被进一步放大，对投资行为尤其有害。特别是在疫情爆发后，投资者居家时间增加。为了增强客户黏性，各种金融服务，投资谘询从线下转到线上，鼓励大家更频繁地打开手机，在线收听各种投资观点。但这样的行业竞争也给投资者和从业员带来了一系列的困扰。

　　首先，在移动互联网时代，各种投资观点相互碰撞，本身不是坏事。但是我们也都知道，错误的观点更容易流行起来，这就与行为金融学强调的心理和行为偏差密切相关。举例来说，由於人是进化的产物，大家更喜欢传播一些悲观的观点。以房地产市场为例，多年来，非地产行业的经济专家和主流媒体通常是看空派。连续看错十几年的“末日博士”不但没有失去听众，粉丝反而更多；相反，地产界长期预判準确的专家，往往被污名化。

　　其次，同样作为进化的产物，我们的大脑习惯於快速接受信息，而很少愿意消耗能量进行深度思考。移动互联网时代，人人通过手机获得信息，但十多年前，比尔‧盖茨就说：智能手机让我们变得更笨了，说的就是这个道理。2010年，日本学者大前研一出版了一本书叫做《低智商社会》，也同样判断互联网让日本国民的智商下降了。人脑的思维习惯在处理日常事务还勉强合格，但在複杂异常的资本市场，不加思考的交易往往带来巨大的损失。

　　再次，任何金融投资APP，都会在首页按照最新业绩对个股和基金进行排名。过去大家不那麼频繁打开手机的时候，也就不那麼在意自己投资的个股和基金在短期内的表现，但是现在频繁打开手机，就会发现这些个股和基金很难出现在APP的首页。毕竟，每天市场都有新的赢家。如果这些个股或基金是投资顾问推荐的，就难免会质疑这些投资顾问的推荐。

　　通常，投资顾问通过5P挑选基金，就是投资业绩（Performance）、投资哲学（Philosophy）、投资流程（Process）、投资团队（People）和投资条款（Provision）。此外，投资顾问通常以基金过往三至五年的业绩作为挑选标準，基金经理在相对长的时期能够更好地体现出投资能力，可以避免市场短期的扰动，而且三至五年也是国外家庭投资基金最常见的时期。在移动互联网时代，疫情使得大家频繁打开手机，注意力被基金短期业绩排名吸引，就很容易忘掉5P基金挑选法的重要性。那些短期排名靠前的基金，很可能中长期跑不赢通过5P挑选法选出来的优质基金。

　　笔者出版的译著《低风险，高回报：一个引人注目的投资悖论》，用大量详实的数据展示了低风险的个股和基金在长期的业绩明显比高风险的个股和基金更好，但前者在短期内的业绩很难吸引大家的眼球。从投资者角度，人是喜欢“爆款”夺人眼目的东西，超高收益项目往往使人记忆犹新过目不忘，就像五彩缤纷的蝴蝶招人喜爱，但人们忘了一到冬天牠就死了；而低波动率策略就像一隻默默无闻的醜小鸭，天天几乎没啥变化，需要等很长时间才能变成展翅高飞的天鹅，估计人们早已忘记还有醜小鸭这件事情。

　　散户选股 白马没有黑马香

　　此外，人们概念裏股票收益就是股价波动的差价，其实现实中有近一半的收益来自股息派发或者股票拆分配送。因为低波动率人们往往不会去关注长期持有这些股票，也就不知道还有这块收益。

　　实际上，在中国和其他国家股市，过去表现最好的大白马通常年化收益率在15%左右，但是香港理工大学金融学系魏国强教授与合作者发现，从1990年到2018年，全球四十二个国家的股市，每年收益率超过400%的黑马股的数量可能多於这些长期白马股。更加出乎意料的是，他们的数量也远远大於那些一年收益率超过100%，200%，300%的个股。

　　黑马股很容易就吸引了投资者的眼球，但是麻烦在於，这些在一个年份裏表现突出的股票，长期累计的收益不仅远远落后於白马股，更让人惊讶的是，他们的长期累计收益率大概率是负数，也就是比上市时的价格还要更低。相反，极少数白马股成长为股市龙头，是拉动股市指数上涨的主力军，儘管他们短期的业绩并不突出。

　　前面提到，国外家庭投资公募基金通常会持有三至五年，但是过去的数据显示，中国的基民的平均持有期在九至十月，换手率在150%左右，这样在基金认购费、申购费、赎回费上都要付出更高的成本。这几方面的费用一相加，就不难理解为什麼中国公募基金在过去二十年的平均年化回报率高达18%，但基民的感受却完全不同。实际上，去年中国业绩排名第一的公募基金，就有三分之二的投资者是亏钱的，原因就在於频繁交易，买在高点，卖在低点。

　　实际上，早就有研究证实，互联网在线交易平台带来投资者频繁交易，对散户来说是很大的伤害。上世纪90年代中期开始，在线投资论坛和在线交易都开始出现。就像今天主打个人用户的交易平台一边免除各种交易费用，一边鼓励散户频繁交易，以便获取更多的高频做市商返还的价差回扣一样，当时提供在线交易服务的券商使用的广告语则是“在线交易就像狂野西部，拔枪慢的死得快”或者“每一秒都重要”。

　　有意思的是，率先转到这些新平台的散户，过去的战绩很不错，更加有信心，但换到新平台之后反而在牛市裏亏钱。原因就是他们可以自己操作后，产生了“控制错觉”和“过度自信”，在过度交易下提升了亏损概率与交易成本。