图：油组等机构预计中国石油需求将於2035至2040年间达到峰值，在供给充沛、需求触顶的预期下，煤炭、石油价格将很难持续攀升。

　　自2020年6月起，伴随着全球大宗商品价格持续上涨，中国PPI已连续十一个月环比正增长，同比涨幅从2020年5月3.7%的低点升至2021年4月的6.8%，其间上涨了10.5个百分点。当前大宗商品价格走势有何不同寻常的背景，当前的供求关係正在发生怎样的变化，这一系列问题市场高度关注。

　　本轮全球大宗商品价格上涨发生的背景与之前历次上涨有很大的不同。本轮大宗商品价格上涨是在疫情影响供给恢复导致供求缺口难以收敛、各国巨量规模经济刺激方案推动需求释放，以及“碳达峰、碳中和”目标对全球大宗商品供给带来衝击等较为特殊的背景下发生的。

　　疫情抑制供给复甦

　　综观历史上的经济运行周期，经济复甦形成后因供求关係缺口的阶段性存在，大宗商品价格通常会有一个上涨过程。但本次上涨与以往历次经济因素直接推动通胀上行不同，本轮大宗商品价格快速上涨的主要原因之一是疫情制约了供给能力恢复，使得供求缺口难以快速收敛。当前全球经济处於新冠疫情影响后期，前期因疫情衝击导致供给中断，同时防疫要求使得全球供给能力恢复缓慢，部分主要供给所在国甚正在面临疫情的再度衝击，影响了大宗商品的生产和运输，从而在整体上制约了全球大宗商品供给能力的发挥。

　　而疫情影响下，全球总需求存在一定刚性和弹性，全球居民基本生活的物质需求，使得总需求在疫情衝击前期虽会下降，但仍然会保持在一定的水平上；同时财政货币等刺激政策的陆续出台又会较快恢复。随着疫苗的普遍接种，全球新冠疫情发展可能逐步得到控制，世界经济复甦加快，以中国、美国为代表的总需求正快速攀升，导致大宗商品供求缺口依然存在，价格仍有上行动力。

　　货币财政轮番扩张

　　美联储大幅扩表为全球通胀提供了必要条件。新冠疫情衝击与2008年次贷危机存在本质区别，美联储的政策逻辑及施策对象也出现相应调整。美联储应对疫情的政策逻辑为：快速为金融机构、实体企业、家庭居民、地方政府和海外央行提供融资支持，防止疫情外生衝击恶化为经济趋势性下行。换言之，美联储通过自身资产负债表扩张来换取应对疫情短期停摆的时间，以防系统性风险发生。

　　为此，美联储一方面将联邦基金目标利率大幅调降至0至0.25厘，并保持至今；另一方面短期内将资产负债表大幅扩容，由2020年3月初的4.24万亿美元扩至2021年5月12日的7.83万亿美元。美联储大幅扩表一方面为全球提供大量美元基础货币，另一方面极低的利率水平为这些“热钱”出口提供了条件。美元基础货币氾滥必然导致全球信用体系快速扩张，最直接的表现便是金融资产价格上涨及美元指数下跌，这为全球通胀提供了重要条件。值得注意的是，目前美联储并未释放明显的货币政策收紧信号，这意味着廉价美元在未来一段时间内还将为全球提供充裕的流动性。

　　美国财政刺激计劃轮番推出成为点燃全球性通胀的导火索。2020年疫情爆发以来至今，特朗普政府和拜登政府已经先后出台六轮财政刺激计劃，累计金额约为5.7万亿美元。后续还将出台包括总额2.3万亿美元的基础设施建设计劃在内的一揽子财政刺激计劃。空前的财政刺激计劃规模将导致美国总需求曲线出现显著扩张，进而使得市场通胀预期迅速升温。财政刺激计劃还推动通胀从资本市场开始向实体经济传导，使得通胀预期开始走向真实通胀，后续基建计劃有可能直接推动主要大宗商品价格继续上升。

　　疫情爆发以来至今，美国极度宽鬆的货币政策和刺激规模空前的财政政策主要通过三个渠道影响了全球大宗商品价格走势：一是财政扩张投入资金和美联储大规模印钞导致大量廉价流动性脱实向虚，引发包括大宗商品期货在内的金融资产价格明显上升；二是美元指数从100上方跌至90附近助推以美元计价的大宗商品价格上涨；三是财政刺激计劃从救助转向基建显著提升了市场对相关大宗商品的涨价预期，进一步强化了国际大宗商品价格的上涨趋势。

　　碳中和带来短期衝击

　　2015年12月，第21届联合国气候变化大会通过《巴黎协定》，旨在将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2摄氏度内，并争取升温1.5摄氏度内。2018年10月，政府间气候变化专门委员会表示需要在2050年前将全球碳淨排放量降至零，即“碳中和”，才能实现1.5摄氏度的目标。截至目前，全球已有50多个经济体宣布甚至立法规定2050年前达到“碳中和”的目标。2020年9月，国家领导人在联合国大会上宣布中国在2030年前实现“碳达峰”、2060年前实现“碳中和”的承诺，明确了国家对於长期低碳发展转型的战略部署。

　　发电行业、钢铁行业作为中国碳排放量最高的两个行业，是实现缩减碳排放目标的重点。提高能源利用率、促进生产流程电气化改革是未来的发展方向，但这并非一蹴而就的任务。短期来看，见效最为明显的举措还是缩减产量。在碳中和目标下，减产限产政策的执行使煤炭、钢铁行业的供求关係预期改变，推动价格强势上涨。2021年3月唐山限产、4月邯郸限产合计影响全国供应约5%，行业进入短期的产能不足状态。但3月以来粗钢产量仍然出现较大幅度增长，说明閒置产能在市场机制的调节下替代了产能过剩区域的限产，总产量仍然得以增长。但在需求维持高位的情况下，收缩产能仍限制了产能扩张和供给补充的速率，抬升了下游产品价格的涨价预期。

　　长期来看，碳中和政策对於内地大宗商品价格的影响将体现在以下几个方面：

　　一是推动能源消费结构调整。据测算，2025年前后煤炭新增需求将达到峰值，而天然气消费将成为未来十年主要的增长点。近年内地炼化产能扩张会对石油需求的增长形成支撑，OPEC（油组）和国际能源署等机构预计中国石油需求将於2035至2040年间达到峰值。在供给充沛、需求触顶的预期下，煤炭、石油价格将很难持续攀升。

　　二是利多有色金属需求。碳中和意味着电力深度脱碳及工业生产电气化的普及，其中无论是清洁能源发电装置的建设、工业领域电气装置的更新、新能源车的产能扩张，都会对铜、镍等有色金属的需求产生有力支持。据测算，“十四五”期间碳中和目标将令中国每年铜消耗增加85万吨，佔2020年中国铜消费量5.7%。而目前全球铜矿产业投资低迷，供需缺口下价格大概率会维持高位。

　　三是黑色金属行业的去产能及转型升级利好钢材价格及钢铁企业利

润。2020年中国粗钢产量佔全球总量的56.5%，长期以来钢材供应宽鬆和原材料需求过於旺盛的格局使得产业链上下游利润配置失调，2018至2020年焦炭、铁矿石等上游原材料价格大幅上涨而下游价格难以上调，使钢铁行业处於高产能、高库存、低盈利的低迷周期。去产能政策的下达将有效抑制原材料价格上涨，提升市场钢材供给收缩预期，支撑钢材价格维持正常盈利区间，促进生产利润重新合理调配，保障钢铁行业长期健康发展。同时，生产流程电气化推进意味着生产成本的上升，在提升行业集中度的同时也会托底钢材价格。

　　综合来看，疫情防控的区域性差异造成了作为原材料产出国的部分发展中国家供给能力恢复滞后，而作为原材料消耗国的主要经济体在疫情衝击下需求收缩幅度相对较小。在各国货币政策、财政政策的多重刺激下，需求短时间放量扩张，供求缺口快速增大且持续时间较长，对价格上涨形成了阶段性硬支撑。而充沛的市场流动性也提升了通胀预期，具有一定保价能力的大宗商品市场积蓄了一定的投资和投机需求，加大了价格波动的离散程度。