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泽被万物/探究价值投资衰落(上)\西泽研究院院长赵 建

2021-06-14 04:24:05大公报
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  图:巴郡的话事人巴菲特(中)是近代执行价值投资的佼佼者。

  最近二十年,价值投资的收益率已经越来越不及过去。尤其是次贷危机后的最近十年,价值投资的收益率跑输大盘指数,甚至低於大部分被动管理。现在决定美股市场大盘指数的新兴企业(FAANG),早已经不是依赖会计信息的价值投资所能理解和估值的。

  西泽投资董事局主席、传奇投资人刘央女士曾在多个场合批评价值投资的“形而上主义”,主张在这个每天都有新发现、新变化、新生事物的时代,跳出过去的认知牢笼,用趋势投资的理念和方法捕捉数字化浪潮下的“独角兽”。当然,相对於有静态财务数据作为支撑的价值投资,主要基於未来发展潜力走向的趋势投资可能更需要科学和艺术的结合。这也加大了决策判断的难度,同时让一些假趋势、“PPT泡沫叙事”等欺骗、诈骗行为大行其道。

  但如果所有的投资人都按照价值投资的标準选择标的,那麼就根本不可能出现阿里巴巴、脸书(Facebook)、特斯拉、亚马逊、苹果等数字时代的独角兽。因为这些新兴企业的价值(比如马斯克和乔布斯的创新精神),根本无法用会计报表等财务数据进行度量和发现。从这个意义上,价值投资过於平庸和偷懒─企业经营的财务指标反映的只是过去。

  价值投资已经老去

  价值投资已经老去,或者说整个体系需要更新迭代甚至重建。核心的原因有四个:

  第一,价值投资所依赖的决策信息体系已经无法反映新兴企业的真正价值。价值投资依赖的基础信息是传统会计信息,然而诞生於重工业化时代的会计报表,一百多年来基本没有大的变化,反映的还是重工业时代物质资产的信息,对信息革命和数字化时代新兴企业最核心的创新能力、企业家精神、人力资本、数字资产、组织活力和文化等无形资源,却没有办法準确的计量。也就是说,依照价值投资的那些财务指标信息,根本无法捕捉到数字时代的独角兽。

  著名学者巴鲁克.列夫在《会计的没落与复兴》中,用实证方法证明了一个结论:在资本市场上,会计报表给投资者的增量信息贡献不足5%!而且各种会计“造假”,无论是违法的欺诈还是合法的报表粉饰,不仅不能正确引导投资者,还製造了大量的噪音和虚假信号,误导价值投资者进行错误的估值。

  第二,静态的、基於历史数据的估值体系已经无法适应数字化浪潮下的“大变局时代”。价值投资依赖的信息都是历史数据,或者基於历史数据推算未来,等於用过去给现在定价。如果说在确定性、稳定性较大的重工业时代,这种估值体系还能大行其道,但在充满不确定性和各种新事物的数字化时代,对一个优质公司的定价应该主要基於未来的发展趋势,而不是那些“死去”的且充满虚假信号的过去信息。

  历史的数据─主要是企业的财务报表信息─当然具有很强的客观性和权威性。在环境变化和技术变革较慢的工业时代,可以较好的用过去的、历史的数据推演未来,中间的偏差可能并不会特别大。然而,现在信息和数字技术日新月异,市场环境和用户偏好捉摸不定,各种新事物不可知的湧现,导致基於历史数据的未来预期失灵。当前这个时代真正优秀的投资人,基本上并不是依赖历史会计信息而是依赖对大趋势的前瞻性判断。

  第三,债务大爆炸与全球货币化大趋势下,传统的价值估值体系已经受到债务、货币、流动性等“虚拟变量”的强烈衝击,基本面作为定价核心变量起作用的时间越来越少。我们知道,价值投资主要依赖的就是基本面变量,但次贷危机以来,全球无限量持续大放水,无风险利率被压低到零甚至突破下限变为负。

  在资金成本如此低廉,资金可得性越来越容易的背景下,高风险投机型和高频交易型资本的数量越来越多,在资本市场的估值体系中越来越佔据主导。这些交易型资本最青睐的是充满想像力、估值空间巨大的成长型股票,对那些估值较低,价值投资比较青睐的股票却不感兴趣。“便宜无好货,好货不便宜”,实际上也是价值投资的估值悖论─如果市场是有效的,那麼那些在价值投资看来被低估的股票,反而是没有投资价值的。

  第四,数字化、信息化时代,投资者赖以决策的信息源和数据库越来越多元,越来越实时化,相比来说主要依赖财务会计报表信息的价值投资显得滞后和老化。半个世纪前,信息体系不够发达,尤其是面向个人的信息渠道非常匮乏,财务会计报表体系成为主要的信息渠道,且被垄断在少数机构手中。今天信息大爆炸,数字化浪潮席捲一切,个人数据和信息终端完全普及,信息和数据的垄断格局被打破,投资者对资产标的进行估值的信息来源越来越多,可以更好的支持趋势投资。价值投资依然坚守财务数据和充满了虚假信号的报表信息,而财务报表的形成周期又太长,短则以季度为单位,长则以年为单位。在变化多端的今天,信息更迭频率如此慢的信息体系肯定无法对投资做出及时的、前瞻性的决策支持。

  事实上,我们并不否定价值投资的基本原则,即坚持投资有价值的资产。但问题是,什麼是真正有价值的资产,如何定义“价值”一词。我们坚持的理念很简单,那就是“符合时代发展趋势的,才是真正有价值的”。眼下我们诧异的看到,那些对外宣称价值投资和长期主义的投资者,最终依然赚的是趋势和周期的钱。我们只能敬畏时间,时间的长河可以刷新、埋葬一切;可以和我们做朋友的是周期,只有周期才能赋予我们真正发现价值、创造价值的机会。

  财务会计信息失真

  在股票市场的投资思想谱系裏,技术投资要早於价值投资。1905年,在道氏理论的股市交易技术分析方法出现的十几年后,诞生了从另一角度研判股价高低及投资的重要分析方法和投资方法─基本面分析方法与价值投资方法。这种分析方法在实践中不断发展,近百年来一直被重视和使用,成为经典的主流的价值投资派别。

  创立价值投资方法的始祖是股神巴菲特的老师格雷厄姆,他在20世纪30年代写了一本名著《证券分析》,在书中他创立了基本分析方法的理论体系,阐述了价值投资的主要内容。在格雷厄姆看来,股票价格是上市公司内在投资价值的外在表现,买股票就是买上市公司,因此对上市公司投资价值的分析是选择股票的主要方法。格雷厄姆还认为,对上市公司投资价值的分析主要就是对上市公司财务情况的分析,主要分析上市公司的资产负债表和损益表。投资者要根据上市公司的资产情况和业绩对其股票的内在价值进行估值,从而判断其股价的高低。

  股神巴菲特是格雷厄姆理论的忠实实践者,据其回忆录和传记介绍,在他的办公室裏没有股票交易的行情显示,只有一堆堆的上市公司财务报表和分析报告;他也从来不做短线的股票交易,而是从众多的上市公司中找出最有投资价值的公司,对其进行相对长期的投资。

  从价值投资的发展演变历史来看,主要有两个鲜明的特征:首先,价值投资依赖的基础是财务会计信息,主要是资产负债表和损益表(利润表);其次,价值投资诞生的时代背景是第二次、第三次工业革命时期,这两次工业革命产生的优质企业都是以可会计计量的有形资产为主。

  这样,价值投资衰落的原因也就昭然若揭:

  第一,财务会计信息已经越来越失去衡量企业价值的準确性,主要的原因如同巴鲁克.列夫在《会计的没落与复兴》中所说的,会计的基本框架和準则,一百多年都没有发生重大的调整。而这一百年以来,已经发生了三次工业革命,金融资本主义已经广泛兴起,但会计依然坚守着一百年前的基本理念和框架,没有随着时代的变化做出相应的调整。

  第二,现代的会计準则和框架,实际上仍然还是工业时代的产物,主要是对重工业企业中的有形资产进行计量,根本无法反映当前第四次工业革命浪潮中,以创新、创意、人才、文化等为核心资源的企业价值信息,也就无法真正捕捉到数字化时代的领袖企业。

  第三,会计信息本身的质量越来越差,越来越失真。暂且不说那些明目张胆的做假账和欺诈行为,在符合会计準则要求之内的“会计粉饰”,一般的投资者都很难甄别和观察到。在信息源越来越多元化的今天,会计信息已经很难再作为估值的基本依据。这样也意味着传统的价值投资体系逐渐被抛弃。

(待续)

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