图：分析指，最近十多年，货币化浪潮一浪高过一浪，看上去过去有底限的货币规则、财政纪律都已不复存在。这导致全球流动性过剩、核心资产荒。\资料图片

　　最近二十年，价值投资的收益率已经越来越不及过去。尤其是次贷危机后的最近十年，价值投资的收益率跑输大盘指数，甚至低於大部分被动管理。现在决定美股市场大盘指数的新兴企业（FAANG），早已经不是依赖会计信息的价值投资所能理解和估值的。

　　西泽投资董事局主席、传奇投资人刘央女士曾在多个场合批评价值投资的“形而上主义”，主张在这个每天都有新发现、新变化、新生事物的时代，跳出过去的认知牢笼，用趋势投资的理念和方法捕捉数字化浪潮下的“独角兽”。

　　文接14日A11版

　　三大因素衝击价值投资

　　现代金融活动正在受到三股时代浪潮的影响，第一为基於第四次信息技术革命的数字化浪潮，它改变的是金融投资活动的技术环境；第二，全球第四波债务大爆发背景下的货币化浪潮，最近十几年两次大危机──次贷危机和大疫情危机──之后的全球超级货币大宽鬆；第三，长期低利率、零利率和负利率下的金融资产泡沫化，以美国股市、中国房地产、日本和欧洲的国债为典型表现。当然，泡沫的定义当前尚不确定，有很多人并不认同当前的泡沫化倾向，认为泡沫只有破灭后才能认定。我们在这裏採用的是价值投资的标準，认为泡沫是对长期平均价格的大幅偏离。

　　上述三股浪潮正在让盛行了半个多世纪的价值投资体系饱受困顿。

　　首先，数字化加大了金融市场的波动，信息来源多元化、基於数字科技的量化投资、被动管理盛行，各种网络社交平台、数字社区、自媒体等打破主流媒体对金融信息传播渠道的垄断，让传统的基於静态财务会计信息的价值投资无所适从。尤其是数字技术的日新月异加上数字智能终端的普及，基於行为金融、心理经济学的叙事广为流行，市场对投资标的的定价主要不再看“枯燥”、“老旧”的会计信息，而是看市场上广为流传的故事，看“网红”股票和企业家大V（KOL）的流量。当然，用传统的观念来看，这些资产标的“网红化”，企业家“大V”化，固然存在着泡沫的成分，但在数字化浪潮的席捲下，人们更倾向於认为叙事形成的共识，具有更强的估值支撑。那些从财务信息上看上去“便宜”的公司，实际上已经失去了市场的信任和青睐。

　　其次，过多的货币在追逐少量的核心资产过程中，将估值普遍推到了远超价值投资者理解的地步。价值投资者只能被迫抬升估值标準，并在市场上捡一些容易“入坑”的看似便宜实际很贵的老旧资产。最近十多年，货币化浪潮一浪高过一浪，从次贷危机之后的美国三次QE（量化宽鬆），到欧债危机欧元区也随之步后尘，再到大疫情后全球“无限量”货币宽鬆，看上去过去有底限的货币规则、财政纪律都已经不复存在。这导致的后果就是，全球流动性过剩；核心资产荒；利率长期被压制在一个非常低、接近於零甚至为负数的水平上。这明显放大或者扭曲甚至是摧毁了价值投资体系。

　　笔者曾在《赵建：金融市场已经恶性通胀，印钞者摧毁了价值投资体系》一文中重点提到了这个问题。长期的低利率，过度的流动性氾滥，使得价值投资失去了基本的定价之锚，整个估值必须大幅抬升。而且负利率的出现，需要我们重新对现金流折现模型进行修改，这很明显超出了传统金融学模型的框架。从这个意义上，与其说是金融资产估值大幅提升，不如说是货币的价值不断塌缩。

　　最后，金融资产泡沫是价值投资者们所痛恨的对象，但今天的世界已经泡沫遍地，如果按照价值投资的标準，现在最好的策略就是现金为王，等待泡沫破灭捡便宜的“价值回归”资产。然而，现实的情形却绝非如此。从理论上看，泡沫的定义本身就存在较大的争议，甚至有不少人认为根本不存在泡沫。按照价值投资的标準，泡沫是价格对实际价值的偏离。但什麼是“实际价值”呢？这就又回到了老问题，或者到了形而上学的哲学层面。

　　就价值投资者来看，当前的金融资产都非常贵，性价比不高，不符合价值投资的标準。但现实的情况却是，现代经济本身就是一个用货币计量的泡沫经济，与其说核心资产越来越贵，不如说信用纸币越来越便宜。如果换个坐标系，用实物资产或者优质上市公司的股票作为价值标準去衡量现在的核心资产，其实并不是那麼贵。泡沫化与货币化紧密联繫在一起，因为所有大类资产的价值尺度都是传统的法币，主要是美元。但现在的美元几乎无限量扩张，所谓的泡沫不过是美元的泡沫，所有法定货币的泡沫。

　　数字化、货币化和泡沫化三个浪潮叠加在一起，催生了一个新的另类资产──加密数字币。比特币等加密币的“超级泡沫”，是这三个浪潮叠加在一起的终极表现。但在价值投资者看来，加密数字币却是这个时代“最大的骗局”。这个判断恰好宣告了价值投资衰落的必然── 一种思想和信念体系的陨落，恰恰就是从故步自封、对新生事物充满敌意开始。

单靠财报难再判断企业价值

　　在投资界流行一句话，叫做“做时间的朋友”，或者说长期主义。听起来很有道理，很理想主义，但现实却充满了讽刺意味：大多数时候，是因为套牢而被迫与时间做朋友；当然也是投资管理人安慰客户常用的一句话。管理人当然希望客户永远都做“时间的朋友”，这样既可以减轻赎回压力，又可以收更多的管理费。

　　一个真正优秀的投资人一定是将自己置身於时代发展的大趋势裏，在每个中长周期的变化阶段捕捉代表时代主题的优质资产，并根据变化趋势做好资产、资金和资本的管理，平衡好收益性、流动性和安全性之间的关係，以更好的满足不同风险偏好和流动性偏好的客户需求。从这个意义上来说，做时间的朋友，不如说是做周期的朋友。在时间面前，对投资有意义的只有周期，否则再多的时间也不过是重複的轮迴。如同我们调侃A股，十年了，不过是从一个3000点回到另一个3000点。

　　事实上，可能并不存在绝对的价值投资，因为资本市场的本质是对未来的估值，而对未来的判断必须置於内在的发展趋势中。因此价值投资的成功，所获取的巨大收益，从本质上来说也是趋势给予的超额收益。我们回头看格林厄姆、巴菲特投资最成功，收益率最高的那个年代，恰恰就是第二次、第三次工业化浪潮兴起的时代。所以他们的超额收益率，其实也是时代大趋势馈赠的红利。

　　那个年代价值投资非常成功，还有一个关键之处是，重工业时代会计信息能较好的反映企业的价值，因为代表工业时代的龙头企业的核心资产都是有形的物质资产，会计在衡量有形资产方面是非常有效的。那个年代“以历史数据判断未来趋势”的方法也是相对有效的，因为那个时代不像今天的数字化、货币化，百年未有之大变局时代，历史经验大多数时间不仅无法作为定义未来的基础，还可能成为一种牵绊。

　　价值投资与趋势投资，左侧交易和右侧交易，本质上并不是完全对立的。价值投资的理念裏有趋势投资的元素，就是认为价格偏离价值的资产，存在强大的回归价值的趋势。趋势投资也认可价值投资的基本理念，即投资真正有价值的企业。

　　但从决策方法的本质来看，价值投资可以看作是趋势投资的一个特例：基於财务会计信息去判断未来的趋势。很显然，在当前这个持续变化、新生事物不断湧现的年代，仅仅依靠信息源之一的财务报表信息来判断一家企业的未来发展趋势，显然是非常不够的。

　　孟子曰：“虽有智慧，不如乘势；虽有镃基，不如待时。”大部分成功的价值投资者，并非仅靠自己的努力，用价值投资的财务分析方法找到了好的标的；绝大多数时间不过是时代的馈赠──恰好顺应了周期趋势，才获取了超额收益率。从这个意义上来说，趋势投资更懂得敬畏市场、时间、价值。价值投资是因为恰好符合了宏观经济和企业的发展趋势，才取得了巨大的成功。

　　每个时代都有自己的大主题、大趋势。这个时代是充满光荣和梦想的时代，是在变化动荡之中孕育着无穷机遇的时代，也是一个旧的事物很快被淘汰、新的事物快速湧现的时代。时间易老，韶华易逝，做时间的朋友、在複杂多变的市场裏“躺平”当然容易，但对於一个优秀的、有梦想的投资者，还是需要利用自己的专业知识和综合认知，置身於全球和中国经济的大周期内，去寻找可以为客户创造价值的大趋势。只有这样，才能做到不辜负时间、不辜负韶华。