图：中国资本市场向全面制度型开放转变，叠加全球各国强力刺激政策的托举，跨境业务出现战略性机遇。

　　正逢而立之年的中国资本市场在过去三十年从无到有，从封闭到开放，从单一股票市场到多层次体系，成长为参与人数最多、规模全球第二的证券市场和全球领先的商品期货市场。回首过往，1991年B股作为试验田登上中国资本市场对外开放的历史舞台，其后H股打通中资企业大规模海外上市的通道，至如今建立健全QFII/QDII制度、不断深化沪深港通等互联互通机制，中国资本市场从局部管道式开放走向全面制度型开放，有望在更高层次服务实体经济，实现高质量发展。

　　中国资本市场正在新的历史节点上推动国内大循环与国际循环的有机融合，对外开放程度稳步提升，开放的“大门”越开越大。面对外资投行的涌入，中国券商凭借对内地资本市场熟悉的天然优势，在全面制度型开放催生出旺盛的跨境投融资需求背景下，抓住喷薄而出的跨境业务机遇，走出独具特色的国际业务发展之路。

　　跨境业务走向繁荣

　　中国资本市场向全面制度型开放转变，叠加全球各国强力刺激政策的托举，跨境业务在2020年出现战略性机遇。据外管局数据，证券投资资金的跨境双向流动从2017至2019年的年均2200亿美元，暴涨至2020年的4200亿美元。其中不仅有境内资金持续布局境外标的，更有国际投资者积极增配中国资产。

　（一）跨境股票市场：汹涌澎湃

　　股票一级市场方面，内地企业赴港上市热潮不减，新经济企业成为港股上市中坚。据港交所数据，2020年共有154家企业在港上市，募资额3975亿港元，其中内地赴港上市占比98.95%，新经济企业募资额占比超过60%。这一方面得益于港交所2018年修改上市新规，容许同股不同权架构、放开尚未盈利科技生物公司的上市要求；另一方面，2020年起美国收紧监管，导致中概股企业纷纷寻求回归港股或A股。

　　股票二级市场方面，伴随着中外经济复甦错位与全球流动性氾滥，跨境交易量整体呈井喷态势，内资对外和外资对华均创新高。2020年初至今，南下资金成交占港股比例翻番，北上资金成交占A股比例上涨40%。结构性的变化也引人瞩目，其一，外资持仓占A股市值比例由2014年的3.9%升至目前的10%；其二，外资配置方向从传统蓝筹向科技成长转变，体现出境外机构对于中国新经济的认可及A股长期投资方向的把握。

　（二）跨境债券市场：南融北投

　　跨境债券交易自2020年以来呈现南融北投局面。南向中资美元债市场急速遇冷后强势复甦，为境内企业“出海”创造了低成本美元融资机遇；北向境外投资者持续增持境内人民币债券，中国债市“避风港”属性正在增强。

　　2020年至今，南向走出V形趋势，受惠于大规模量化宽松背景下的美债利率一路走低，也得益于跨境融资监管的“松绑”，在未来几年这两项因素有望持续支撑中资美元债的繁荣。北向而言，境外资金对境内债券的增持史无前例，其重要原因是经济复甦错位、人民币强势升值和中美利差走阔，今年美国疫情好转、中美利差收窄，但外资仍在持续增持境内债券，背后逻辑在于中国债市“避风港”属性不断增强。

　（三）跨境个人金融市场：光景无边

　　跨境个人金融市场在2020年获得巨大飞跃，但这仅是鲲鹏击浪的开端。作为目前内地居民投资外股的主要渠道之一，QDII基金在2020年整体收益超过20%，创史上最佳纪录。拉长时间来看，QDII（合格境内机构投资者）基金指数近三年上涨43.2%，给全球资产配置的投资者带来了不错的长期回报。

　　港股打新在2020年迎来空前的市场热度和赚钱效应。2020年港交所以145只新股共计3975亿港元融资额斩获“2020年全球IPO融资第二大交易所”头衔，仅次于纳斯达克，且新股首日平均涨幅近20%，打新回报显著。接下来港股市场还有望迎来一波明星企业上市，继续拉动跨境个人金融市场。

　　跨境个人金融市场火爆来自于两方面原因。其一，中国居民可投资资产迅速增加的同时，金融资产占比偏低，多样化资产配置的需求走强；其二，2020年人民币较美元升值近7%，跨境个人金融业务有利于增加购汇需求，改善外汇市场供求状况，缓解人民币升值压力，保持经常账户的中长期均衡发展格局。

　　展望未来，随着跨境理财通细则公布及外管局研究论证放宽个人境外投资额度限制等利好信号的释放，制度红利有望增强，跨境个人金融市场将迈上新台阶。

　　中资券商崛起之路

　　近年来，以华泰为代表的中资券商抓住政策红利及市场机遇，国际业务发展取得显著突破，“立足香港，背靠祖国，辐射全球”的国际业务路径愈发清晰。但中资券商的“出海”之路并非一帆风顺，自1993年首家中资券商在港展业开始，中资券商在香港资本市场上经历了从夹缝中求生存到占据行业半壁江山的巨大变化。　（一）从夹缝中求生存到占据半壁江山

　　1997年前后，香港资本市场主要以外资投行和港资券商为主。1997年亚洲金融风暴袭港，有着“红筹之王”称号的香港本土券商百富勤证券黯然倒下，以摩根、美林为首的欧美投行乘机大举进入香港市场，并在此后十年间占据主导地位。

　　2007至2017年香港资本市场腾笼换鸟。2007年美国次贷危机引发全球金融海啸，欧美投行将大量人力和资金从香港市场撤离，为中资券商的发展腾挪出空间。在此十年间，中资券商迎来发展快车道，并最终占据香港资本市场半壁江山。2017年中资券商保荐的IPO项目募资额539.73亿港元，行业占比42.1%。而在中资美元债承销业务上，2017年近半数由中资券商完成。

　　在此过程中，中资券商的独特优势凸显。首先，香港吸引了大量内地企业赴港融资，而中资券商与其存在天然的联系，推动了传统投行业务的发展；再者，对双向跨境管道的把握及对境内客户的了解，使得中资券商更好地满足境内实体海外投融资需求，打开了代客业务新局面；最后，中资券商国际业务资本实力提升，得以从轻资产向重资产业务拓展，成为海外资本市场核心参与者。

　（二）走出独具特色的国际业务发展之路

　　梳理过往，中资券商“出海”布局之初，由于规模小、力量弱，常以通道中介型业务为主，服务范围窄、产品单一。随着羽翼逐渐丰满，成长起来的中资券商国际业务主要向两条路径延伸：资本投资业务和资本市场中介业务。

　　以资本投资业务为主的中资券商，主要依靠自有资金进行股权、债权、衍生品等领域的投资。该业务模式在市场乐观时，可能带来业务的迅速扩张，但市场出现波动时，收益亦可能大幅波动，易导致业务风险和流动性风险频出。而以资本市场中介业务为核心的券商，回归券商本源，能够有效防范风险，通过打造高水平的权益和固收销售交易平台，为客户提供对冲、配资、衍生品等综合性资本市场中介服务，积极把握住全面制度型开放所带来的跨境新机遇。

　　2020年上半年，新冠疫情全球爆发，金融市场出现震荡，一些过度赌方向投资和涉足借贷型业务的香港中资券商先后出现巨额亏损和流动性危机。而以中介业务为主的一批中资券商，把握住了流动性安全，也抓住了全面制度型开放所催生的跨境业务机遇，实现了逆势增长。以华泰国际为例，在集团“立足本土资源优势，服务境内客户走出去和境外客户走进来”的国际化战略引领下，秉承“守正创新，融南贯北”的发展理念，以跨境为抓手、回归券商本源，聚焦发展资本市场中介业务，稳步穿越周期，逆市而上，跃居香港中资券商第一梯队前列。

　　结语

　　时人不识凌云木，直待凌云始道高。历经二十多年，中资券商从边缘者成长为主要参与者，离不开“天时地利人和”。中国资本市场由局部管道式开放向全面制度性开放推进，为中资券商“出海”创造了“天时”；以香港为国际化道路的桥头堡，不可谓不占据“地利”；面对汹涌澎湃而来的跨境浪潮，凭借熟悉中国资本市场的天然优势，打造跨境业务能力，连接起境内境外两个资本市场，乃为“人和”。

　　伴随着中国资本市场对外开放格局的昇华，“出海”中资券商唯有对标国际顶尖投行，跳出舒适圈，勇敢地投身跨境浪潮，明确科技引领的战略布局，发挥境内外协同优势，紧抓以跨境需求和资本市场中介为核心的业务方向，才能进一步夯实走向国际金融舞台中央的步伐。