图：数据显示，由于主要矿商受疫情影响，年初产量同比或减逾7%。预计未来将会逐渐好转。\路透社

　　今年二季度，随着全球M2（广义货币供应）史无前例的增长、各主要经济体重新开放，以及清洁能源转型，铜价格一度出现了强劲的反弹，创下1.0747万美元／吨的历史新高。笔者认为宏观和基本面因素共同主导了此次价格的抬升：宏观方面，美联储持续鸽派言论与欧盟增长前景改善令美元走弱，同时美欧经济复甦、拜登基建计划提振了市场情绪；从基本面来看，南美洲不断上升的政治风险和罢工带来了产能的波动，中国下游制造商也因价格一路上涨而减少了采购活动。

　　笔者认为，目前市场供需关系与各国经济政策或在短期内对铜的价格形成压力。由于供应偏紧、经济进一步复甦及美元疲软等因素，未来数月当西方投资者出现逢低买入的兴趣时，LME铜价格很可能会陷入拉锯战并维持高波动性，同时SHFE（上海期货交易所）和LME（伦敦金融交易所）之间的价差可能会继续保持。尽管如此，考虑到今年下半年中国财政及货币政策可能略微偏紧，以及最近美联储对中期利率观点更为鹰派利好美元，笔者仍然认为铜价将面临温和下行风险。但从长期来看，仍然对铜的基本面保持乐观。

　　尽管价格上涨，管理基金的淨多头却跌至一年以来的最低水平。中银国际大宗商品仓位指数显示，与历史极值+5相比，目前铜淨多头仓位指数为+0.7，仍然处于相对温和的区间内。

　　另一方面，LME铜0-3月价差自60美元／吨的贴水快速回落至33美元／吨的升水水平，同时铜的注销仓单比例由50%回落至23%左右，均暗示当前基本面并非十分紧张。此外，铜市场的交易量及未平仓量自去年年中以来开始回升，但目前LME及Comex（纽约商业交易所）的未平仓量均分别维持在32万手及25万手左右。

　　随着投资者越来越担心监管限制和刺激措施的收紧，铜和铁矿石的涨势似乎已经停滞。6月16日国家粮食和物资储备局表示，将于近期分批投放铜、铝、锌等国家储备。投放面向有色金属加工制造企业，实行公开竞价，相关工作由国家物资储备调节中心具体负责。该部门没有公开发布其持有的库存信息，但多年来储备局一直在不断收储，以防止价格急剧飙升。

　　铜价上涨抑制需求

　　下游生产企业正在面临高铜价带来的困扰。受高铜价影响，部分铜材需求、铜杆订单明显下降，电线电缆订单明显减少，线缆企业也因资金压力被迫延迟交货或停止部分生产线。数据显示，受高铜价影响，截至5月底，全国线材生产开工率已经降至65%，为去年3月以来的最低水平；管材开工率则维持在90%附近的高位水平。二者占据中国超过75%的铜消费量，而其中对线材的需求又高于管材，因此铜下游行业整体开工率仅为70%。

　　因为处于消费旺季，白色家电（如空调）消费增长支撑铜管需求，而新能源汽车、电子行业也带动铜板带、铜箔的销量增加，因此铜管企业有条件将高成本转移给消费者；而线材的主要购买方多为国家电网等大型电力企业，议价能力高且大多提前锁定购买成本，因此线材企业开工意愿相对低迷。

　　受此影响，实际上目前中国对于铜的现货需求并不旺盛，这也导致了上海保税区现货铜升水已经降至多年低位，同时进口套利空间也在年初短暂开启后持续关闭，SHFE-LME价差也扩大至数年高位。由于中国和欧美地区交易者所处的市场环境差异增加，笔者预计SHFE-LME铜价差或持续。

　　加工费创十年新低

　　海关最新数据显示，中国5月未锻轧铜及铜材进口量为43.6万吨，环比减少5.5%。环比下降的主要原因是铜价上涨至十年来最高水平，令消费商望而却步。值得注意的是，中国5月铜进口量尽管低于4月水平，但同比仍增长20.8%，因部分此前遭遇发运推迟的船货抵港、集装箱供应紧俏和运费上涨局面也已经缓解。此外，精炼铜的进口量为30.31万吨，环比减少10.61%，同比增加9.72%。展望未来，6月份中国的铜进口量或仍将维持在高位，而预计下半年中国的铜进口量料重回2019年的水平。

　　值得注意的是，随着铜价持续上涨，拉高原材料成本，下游行业对废铜的需求也在不断增加。按照去年11月生效的新的进口管理办法，符合条件的废铜被归类于高品位可再生铜资源，未受进口配额限制。在此情况下，中国废铜进口量快速回升，4月进口量为16.78万吨，达到2019年以来的最高水平。

　　中国方面，在过去的两年里，铜产能迅速增长。国家统计局最新数据显示，中国2021年前四个月精炼铜总产量为338万吨，同比增长15.2%。虽然铜价格持续走高，但由于自2021年以来铜矿供给紧缺导致加工费持续处于低位水平，因此冶炼厂环比产量持续回落。

　　详细来说，二季度进口铜精矿现货加工费目前持续维持在30美元／吨附近，为2010年来的最低水平。智利运输受阻、秘鲁罢工和封锁以及澳洲进口量的减少，也是加工费不断走低的重要因素。对此，在3月23日的CSPT（中国铜原料联合谈判小组）会议上，中国主要的冶炼厂考虑到供应紧张，以及很多炼厂在二季度安排停产检修，因此未设置二季度的加工费地板价。

　　另需注意的是，近日国家发改委称将无限期暂停中澳战略经济对话机制下的一切活动；海关数据也显示，自去年12月以来中国停止了自澳洲进口铜矿。笔者认为这一系列事件对中国加工费影响有限。中国铜精矿80%依赖进口，其中60%以上来自智利和秘鲁，而澳洲占比仅为5%。

　　铜矿供给面临扰动

　　ICSG（国际铜业研究组织）在5月份报告中预计，今年全球铜市场应会出现7.9万吨过剩，2022年将达到10.9万吨。铜矿产能增加是供给过剩的主要原因：经历史中断因素调整后，全球铜矿产量预计将在2021年增长3.5%，2022年增长3.7%。2021年，全球产量预计将从2020年受限制水平恢复，并受益于近期投产矿山增加带来的供应增加，主要项目将于2021年及2022年启动，其中包括刚果（金）的Kamoa Kakula、秘鲁的Quellaveco和智利的Quebrada Blanca QB2。笔者预计未来几个月，一些中小项目也将陆续投产。

　　需求方面，ICSG指出中国和印度等主要国家的基础设施建设，以及从长远来看清洁能源和电动汽车的全球趋势，将继续支持铜的需求。但目前来看，铜消费量增长率预计将基本保持不变。2022年世界经济和铜使用终端行业的持续复甦，以及全球范围内的疫情缓解，将有助于推动铜使用量增长约3%左右。

　　智利：由于受到疫情的持续影响，Escondida铜矿被迫关闭部分生产线，其中包括阴极铜的生产。必和必拓公司的Escondida和Spence矿工会此前拒绝了合同提议，并呼吁成员从5月27日起离职。6月11日，Spence铜矿的工人在调解期的最后一日终于接受了合同并避免了罢工。Spence工会结束罢工或许会让Escondida的薪资谈判变得更加顺利。

　　秘鲁：由于受到疫情冲击加之爆发大罢工和抗议活动，2020年秘鲁铜产量减少12.5%至215万吨，但仍为全球铜矿产量第二大生产国，占比达13%。据该国矿业部长预计，2021年秘鲁铜矿产量将回升10.4%至250万吨，并在2023年达到300万吨，即未来三年的平均年化增长率为9.5%。

　　ICSG数据显示，由于主要矿商仍然受疫情影响，年初产量同比或减少7%以上，但是预计未来将会逐渐好转，产量的回升主要来自于Cerro Verde、Las Bambas、Toromocho、Antapaccay和Constancia等铜矿。