图：随着经济和就业修复，中国家庭消费逐步回升，只是回升速度相对平缓，仍显著低于疫情前水平。

　　由于率先控制疫情和修复经济，且更加警惕债务上升和房地产泡沫风险，中国率先退出宽松政策，降低广义财政赤字，推动政府部门降杠杆，加强房地产市场调控。政策收紧导致社会融资规模、土地购置面积、房屋新开工面积和部分行业资本支出意愿显著下降，在海外经济修复高峰期过去之后，2022年中国经济可能再次面临增速放缓压力，预计GDP增速将从2021年的8.4%下降至2022年的5.3%。

　　中国经济修复已进入后期，多个部门产出增长已接近疫情前水平，经济修复速度明显放缓。2021年一季度中国GDP相比2019年同期两年平均增长5%，逐步趋近5.5%至6%的潜在增速，但相比2020年四季度6.5%的同比增速显著回落。

　　一、不同领域修复各异

　　当前中国经济各部门修复并不同步，房地产、出口、必选消费、宅消费与工业增加值率先恢复，增速已接近或超过疫情前水平，但部分可选消费、社交消费、制造业投资和部分服务业增加值恢复相对缓慢，增速仍显著低于疫情前水平。下半年中国经济将延续修复，但修复过程进入尾声。分部门看，房地产销售与投资、基础设施投资和商品出口将显著下行，但部分可选消费、社交消费、制造业投资者和部分服务业产出仍有进一步修复空间。

　　受益于宽松货币信贷条件，房地产市场率先回升，商品房销售面积、销售额和房地产开发投资等部分指标增速接近或超过疫情前水平。但随着宽松货币政策退出和房地产信贷政策收紧，房地产市场已率先由强转弱，四季度到2022年可能面临较大下行压力。

　　由于大规模政策刺激与疫苗应用加快，海外商品需求先于供应链恢复，中国依靠率先复工复产和全产业链优势，商品出口增长超出市场预期。2021年1月至5月中国商品出口增速进一步加快，相比2019年同期两年平均增长13.6%。展望下半年，全球经济延续修复和中国全产业链优势仍将支持中国出口保持较快增长，但随着美欧需求修复高峰阶段过去、海外供应链逐步修复和同比基数上升，中国商品出口增速将显著回落。

　　投资表现分化，尽管房地产和基建增速下半年将面临较多挑战，但制造业投资预计延续稳步回升态势。制造业投资的同比降幅由2020年上半年的11.7%缩小至全年的2.2%，到2021年1月至5月相比2019年同期已转为两年平均增长1.3%，虽然仍低于2019年同比增速3.1%，但预计随着制造业产能利用率超过疫情前水平和PPI价格上涨，制造业投资将进一步回升。

　　二、内地通胀整体平稳

　　随着经济和就业修复，中国家庭消费逐步回升，只是回升速度相对平缓，仍显著低于疫情前水平。2021年1月至5月相比2019年同期两年平均增长4.3%，仍显著低于2019年8%的同比增速。中国家庭消费修复相对缓慢的三个主要原因：一是疫情导致劳动力流动性和就业质量下降，家庭收入增速尚未恢复至疫情前水平；二是疫情带来不确定性削弱消费信心，增加家庭预防性储蓄倾向；三是国内局部疫情反复，海外疫情仍较严重，社会隔离尚未完全解除。

　　随着中国需求恢复、全球供需错配和货币政策宽松，中国通胀水平逐步上升，整体运行平稳，但存在结构性差异。由于生猪产能恢复，国内食品价格进入疲弱周期，2021年1月至5月食品烟酒消费价格指数累计同比上涨0.6%，大幅低于2020年8.3%的涨幅，其中猪肉价格累计同比下跌16.2%，2020年同比上涨49.7%。由于服务消费复甦相对缓慢，服务业CPI回升也比较温和，2021年1月至5月累计仅上涨0.2%，而2020年同比下降0.4%。但由于国际大宗商品价格大幅上涨，2021年1月至5月交通工具用燃料消费价格累计上涨5.4%，而2020年同比下降13.8%。

　　PPI大幅攀升，2021年1月至5月累计上涨4.4%，5月当月同比涨幅达到9%，而2020年同比下降1.8%。目前大宗商品价格上涨已导致部分中下游行业成本上升，但由于下游需求尚未完全修复、产能竞争和价格黏性等因素，大宗商品价格上涨尚未完全传导至中下游，导致中下游部分行业毛利率有所下降，3月至4月食品制造、纺织业、电气机械及器材、木材加工、家具、文体娱乐用品、橡胶塑料制品、其他交通运输设备、金属制品和通用设备等行业毛利率相比2020年水平下降1个至2个百分点，所以下半年中下游部分产品价格具有小幅补涨空间。总体来看，中国PPI增速可能在5月至6月见顶，而后逐步回落。

　　展望下半年，全球商品需求修复高峰阶段逐渐过去，商品供应有望进一步修复，商品供需错配程度可能有所下降，同时全球货币增速和流动性条件迎来拐点，全球大宗商品价格涨幅将逐步回落，中国PPI中上游价格涨幅将有所下降。下半年全球经济修复空间主要在服务业，但服务供应和劳动力流动性的恢复仍会滞后于服务需求复甦，服务价格仍可能进一步上升，从而推动消费通胀水平上升。

　　三、经济转向高质量发展

　　中国率先控制疫情并重启经济，也率先退出宽松政策。2020年下半年以来，中国逐步收紧货币市场流动性和对房地产部门的信贷政策。中国社会融资规模存量增速和M2（广义货币供应）增速逐步下行，分别从2020年10月末的13.7%和10.5%下降至2021年5月末的11%和8.3%。

　　中国货币市场流动性经历一轮收紧后，逐步趋向平稳，预计下半年流动性政策总体稳定。流动性政策趋向平稳主要因为三个因素：一是中国经济修复速度逐步放缓，修复过程进入尾声；二是中国信贷、社融存量和M2增速逐步下行，信用风险出现上升；三是美联储迟迟未退出超级宽松政策，美元流动性依然充裕，收紧人民币流动性可能会加速人民币兑美元升值，挤压中国制造业。

　　中国积极财政政策的扩张力度显著下降，广义赤字率由2020年的8.3%下降至2021年的6.4%。2021年减税降费规模大幅下降，社保缴费阶段性减免政策已于2020年年底到期，针对中小企业定向扶持政策将在2021年年底到期。2021年提出政府部门降杠杆的政策基调，地方政府专项债发行节奏显著放缓，2021年年初至6月15日地方累计发行新增地方政府债券1.29万亿元（人民币，下同），仅完成已下达限额的30%，其中累计发行新增地方政府专项债券8645亿元人民币，仅完成已下达限额的25%，发行进度显著慢于2020年，主要由于2020年新增债券额度较大，且处于抗疫救急状态，而2021年已走出疫情冲击，对地方政府债务控制有所加强。

　　随着人口结构变化、城镇化需求上升和碳达峰碳中和要求提高，财政支出结构进一步向社会保障、医疗卫生、教育、节能减排和科技创新等领域倾斜。2021年1月至5月，社会保障和就业、卫生健康和教育等方面的公共财政支出增长最快，与2019年同期比年均增速分别达到6.2%、6.1%和3.4%，但交通运输和城乡社区事务方面的公共财政支出降幅最大，与2019年同期比年均分别下降13.1%和11.9%。

　　从更长期来看，人口老龄化加快将扩大社保体系缺口，财政对社保体系的补贴支出将进一步上升。围绕以人为核心的城镇化，公共财政将增加对医疗卫生、教育、保障性住房、职业技术培训等公共服务支持，促进城镇流动人口逐步市民化。为推进碳达峰碳中和事业，公共财政将加大对节能减排和环境保护的支持力度。“十四五”规划把科技创新作为现代化建设和高质量发展的重中之重，2021年积极财政政策需要支持组建国家战略科技力量、科技创新投入和科技体制机制创新。

　　（作者叶丙南为中银国际执行董事，张婉为中银国际经理）