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明若观火/本轮美债危机走向何方?\中信証券固定收益首席研究员明明

2021-09-16 04:27:08大公报
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  图:美国债务问题背后是民主党和共和党之间的政治博弈,尽管财政部会采取非常规措施避免债务违约,但依然出现多次风险事件。

  美国财政部部长耶伦上周连续两度就美国债务上限问题发出警告。笔者认为,本次债务上限问题大概率会在10月底通过常规立法程序以暂停债务上限的形式解决,美债利率向上的拐点或将在11月出现。对应到国债利率,结合大部分时期美债利率向上拐点带来国债利率向上拐点的历史等因素来看,国债利率突破前低的难度较大,当前2.8%是10年期国债收益率较为坚实的底部约束。后续债市或将在震荡中有所调整。

  美国债务上限是指美国国会批准的一定时期内美国政府债务的最大额度。1789年美国政府成立后,国会对政府债务的发行一直采取管控措施,每一批国债的发行均需通过国会审批。1917年后,美国国会为了扩大财政政策的自由度,废弃了审批制度,并首次引入国债发行上限。美国大多数时期均处于财政赤字状态,财政收入一方面可以通过征税获得,另一方面可以通过举债获得,由于加税不符合政党背后财团的利益,同时征税也无法实质性增加财政收入,因此大规模的发债成为美国增加财政收入的主要来源。这也导致美国政府一次又一次突破债务上限,并上调债务上限。美国债务上限的上调,需要取得国会和总统的批准。

  政治博弈成为主因

  美国债务问题的背后是民主党和共和党之间的政治博弈,尽管财政部会采取非常规措施避免债务违约,但两党博弈导致的延迟依然导致了多次风险事件。尽管每届政府基本都在为提升债务上限做出“贡献”,但是在表面的经济理念差异和实质的利益博弈下,债务上限的上调屡次被拖到最后时刻。在表面的执政和经济理念上,共和党认为政府应当减少对经济的干预,在债务问题上政府应当减少开支,降低债务的立场;而民主党则倾向于“大政府主义”,坚持扩大支出以刺激经济。而在实质的利益博弈上,双方均会在对方执政期间想方设法阻碍债务上限的提高,同时给对方扣上“过度支出”的帽子。而等到债务违约最后时刻才达成的一致,也导致了诸如政府停摆、美国国债信用评级被下调等风险事件的发生。

  本轮债务上限问题源于2019年8月特朗普政府时期国会通过的两年债务上限暂停协议。特朗普政府的主要政策主张是减税和大规模的财政支出,而这种“开流节源”的政策主张也直接导致美国债务规模迅速膨胀。在就美墨边境“修墙”的拨款问题未能达成一致后,联邦政府部分部门于2018年12月22日开始停摆,在经历了35天停摆后,特朗普宣布政府短期重启三周,结束了美国历史上最长时间的联邦政府停摆。此后,经过民主共和两党的激烈博弈,通过了《两党预算法案》(Bipartisan Budget Act of 2019),规定自2019年8月2日起暂停美国政府债务上限,并于2021年7月31日到期后自动恢复债务上限。

  新冠疫情爆发后,美国大规模举债增加财政支出,2021年7月31日,债务上限暂停到期后,美国法定债务上限已由两年前的约22万亿美元升至28.4万亿美元,这在债务上限暂停后的美国国债发行规模和美国财政部TGA账户余额中均有所体现。根据美国债务上限暂停(Debt Limit Suspended)规则,暂停到期后,新的债务上限为原先债务上限加新增债务额度。

  当前解决债务上限问题最大的阻碍来源于几乎全体共和党参议员和众议员的反对。在美国债务上限暂停于7月31日到期后,共和党参议员和众议员纷纷表示不支持提升债务上限。8月10日,参议院46名共和党议员签署联名信表示民主党无节制花钱,到2031年债务规模将达到45万亿美元,他们拒绝投票支持提升债务上限。8月30日,众议院103名共和党议员同样签署联名信拒绝支持提升债务上限。

  民主党则不愿为特朗普政府前期的大规模举债埋单,尚未将提高债务上限的事宜纳入预算调和程序。尽管共和党人集体反对,并希望民主党通过预算调和程序来提升债务上限。但民主党则表示当前突破上限的债务很大一部分是特朗普政府所为,提升债务上限需要两党共同推进。在此前众议院通过的3.5万亿美元预算决议中并未包含提升债务上限的相关事宜,可见民主党并不希望运用预算调和程序来提升或暂停债务上限。关于债务上限的问题,当前仍然处于两党博弈阶段,未出现明朗的解决方案。

  料下月底得到解决

  8月2日起,美国财政部已经启动非常规措施来避免债务违约。根据美国财政部对于非常规措施的描述,当前有四项可以使用的非常规措施,包括:(1)暂停销售州和地方政府系列国债;(2)赎回现有的、并暂停新的公务员退休和残疾基金及邮政服务退休健康基金投资;(3)暂停政府证券投资基金再投资;(4)暂停外汇平准基金再投资。具体而言,第(2)项措施可以每月释放73亿美元和9月一次性的480亿美元债务空间,第(3)、(4)项则分别一次性释放2700亿美元和230亿美元的债务空间。

  避免债务违约的另一个工具是财政部的TGA账户存款,在当前水平下,X日(即债务违约日)或于10月到来。除了采取临时性非常规措施外,美国财政部的TGA账户现金也是用来避免债务违约的重要工具。在债务上限暂停到期前的7月28日,TGA账户余额为5361亿美元,而截至9月8日,TGA账户余额仅剩约2000亿美元,一个月时间消耗超3000亿美元,叠加非常规措施释放的近3500亿美元,X日可能将在10月底到来。此前,Bipartisan Policy Center曾预计X日到来的基准情形在11月,而根据耶伦的表述,尽管无法确定非常规措施和剩余现金能够持续的具体日期,但是根据最新情况来看,它们可能会在10月全部耗尽。

  债务上限看似是美国国会约束政府债务的手段,但实质已经成为共和党和民主党政治博弈的工具,债务上限问题或终会解决,但短期不确定性较大。债务上限问题如果不能得到解决,一旦美债出现违约,那么将对美国政府信用产生巨大冲击,整个美元体系或也面临崩塌,这对于美国政府是无法承受的打击,因此无论是共和党还是民主党均不希望美债发生实质性违约。但是,美国两党常常将提升债务上限作为工具来为各自博取利益,因此在双方均做出妥协之前,债务上限问题得以解决的概率较低。

  在这种情况下,很可能出现政府暂时停摆、美债信用评级被下调以及金融市场动荡等情况,例如2013年奥巴马政府停摆、2011年美债信用评级从AAA下调至AA+。正如耶伦的最新表述:“即使债务上限问题能成功解决,拖到最后一刻也会严重影响企业和消费者信心,影响美国政府的信用评级,并且对美国经济和全球金融市场造成不可逆的损害”。

  后续来看,本次债务上限问题大概率会在10月底通过常规立法程序以暂停债务上限的形式解决。一方面,从最近10年债务上限问题的解决方案来看,设定特定债务上限规模的形式基本不再出现,取而代之的是暂停债务上限的形式。而如果民主党选择通过预算调和程序解决债务上限问题,则不仅会浪费一次预算调和程序的机会,同时也只能将债务上限调升至特定额度,这或许难以满足民主党的需求,因此,在民主党看来,他们更偏好通过常规立法程序来暂停债务上限。另一方面,尽管共和党议员表态强硬,但也并非没有缓和的余地,参议院仍有4位共和党议员未在公开信上签字,同时如果民主党能在征税和增加支出上再次做出让步,那么争取到10位共和党议员支持暂停债务上限也并非不可能。但是这个过程可能并不平坦,大概率会到债务违约前的最后阶段,即10月底附近。因此,我们认为本次债务上限问题大概率会在10月底通过常规立法程序以暂停债务上限的形式解决。

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