近期，美国长端利率再度上行，10年美债利率上周一度超过1.45%，相比8月初的1.17%低点已经上行了28个基点。此次利率上行恰逢明显偏鹰派的9月FOMC会议后并非巧合，符合我们一直强调的利率上行往往发生在预期阶段、而货币政策正式开始操作时通常反而见顶的历史规律，而其他一些推动利率上行的种子也已经悄悄埋下，如疫情逐步见顶、财政部TGA账户已经降至2019年以来低位、美联储持续购买实际利率导致市场定价较为扭曲等等。

　　往前看，我们依然维持对于长端利率在短期内可能上行的判断，以部分“纠正”7、8月份因为疫情升级导致的名义利率大幅回落特别是实际利率定价扭曲的问题。我们测算，名义利率的均衡水平在1.8%附近，而实际利率按照与M2（广义货币供应）和储蓄率的历史关系看可能距离隐含的均衡水平存在100个基点左右的上行空间。

　　对市场而言，利率的影响并非简单的取决于变动方向，2月上一轮利率上行和8月初底部以来的抬升已经不止一次说明了这一问题。相比之下，利率变动的速度以及市场所身处宏观和自身环境更为关键。

　　那么，从各个维度看，当前与2月初那一轮利率上行有何异同之处？又会因此带来何种影响上的差异？

　　1、疫情见顶利率见底

　　从利率短期变化的微观节奏上看，上一轮疫情见顶（1月初）基本对应着实际利率见底，这与当前的环境类似。我们注意到近期美国疫情逐步筑顶，服务型消费也有回暖迹象，这也是当前实际利率见底的大背景。

　　随后利率在2月初的快速上行，往前看，美国9月底到10月中旬也面临一系列的重要的财政政策日程，如10月1日新一财年的支出预算、10月中旬可能触及的债务上限。

　　与2月初类似，这一系列财政政策的变化都有可能成为利率变化的催化剂，而中间过程的曲折则可能会对市场造成扰动，这也是我们一再提示对此需要重点关注的原因。

　　2、增长修复进入尾声

　　虽然在短期微观环境、节奏和事件性催化剂上，此轮利率变化与2月初有一些可以比较和借鉴之处，但是大的经济周期和政策环境已然不同，进而可能导致利率上行的形态和节奏存在差异。

　　一方面，美国增长已经不像去年底处于修复的初期，增速最快的阶段逐步过去。从目前增长路径来看，二季度同比高点过去后，三季度原本预计是环比高点，但由于疫情升级在7、8月份造成了较大冲击，三季度反而提供了一个环比低基数，进而有可能推动四季度增长出现不错的环比改善。但即便如此，增长最快阶段可能已经逐步过去，明年初或逐步回落，除非接下来基建和新一轮财政刺激计划大超预期，但目前来看3.5万亿支出计划存在一定变数。

　　另一方面，货币政策环境已然不同。9月FOMC会议已经传递了较强的收水信号，而且结束时间也可能比预期预想的更鹰派，这与2月初的环境是截然不同的。因此综合这两点不同，相比2月份，本轮利率变化可能呈现出上行周期比较短、实际利率主导而通胀预期持平甚至回落、短端利率同样上行这三点不同。此背景下，黄金或将继续承压、股票风格在利率阶段性上行期间可能会再转向银行等价值股，但由于增长周期也可能逐步回落，我们预计，中期资金还是偏向以与宏观增长环境相关性较低的成长股为主。

　　3、美元相对处于强势

　　除了上述美国自身增长和政策环境外，美国和非美地区的相对对比也已出现很大变化。去年底和今年初上一轮利率上行期间，中国和大部分新兴市场也处于增长改善和预期加速向上的阶段，这也解释了当时资金大量流入包括中国在内的新兴市场、美元走弱及大宗商品的快速走高。当前，中国增长已明显放缓，部分新兴市场增长回落。美国和非美国家增长裂口的扩大、叠加美联储政策退出的临近和美债利率上行，经常账资本项下面临压力。因此，与上一轮利率上行初期美元走弱、资金流入新兴市场不同，我们预计本轮可能会伴随着美元相对偏强、而新兴市场资金有流出压力的情形。

（刘刚、李赫民为中金公司分析师）