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商品剖析/商品上升周期揭示大牛市\兴业研究宏观分析师 郭嘉沂 付晓芸

2021-10-16 04:27:42大公报
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  图:明年原油行业、2024年前液化天然气和铜的资本投资计划未明显增加,同时产量增幅有限,仍处开采周期。

  2021年8月以来,全球天然气和煤炭价格飙升,油价也持续刷新2014年11月以来新高,引发全球是否会再陷入新一场能源危机的争论。全球商品每隔15至18年就会出现的一轮长期大幅上涨,虽然每次触发的具体历史因素以及领涨品种有差异,但在商品每次长达十年的上升周期中,都有全球将陷入能源危机的讨论,这就是周期的轮回。

  2022年前原油行业、2024年前液化天然气和铜的资本投资计划尚未明显增加,同时产量增幅有限,可见其仍处开采周期。未来随着商品价格继续上涨,资本投资计划很可能出现上修,进而进入投资周期。能源牛市方兴未艾。

  产能周期是商品大幅波动的决定因素,产能周期分为投资周期与开采周期。投资周期中一次能源表现强势,持续10至15年;金属类价格与产能周期负相关性不及一次能源。开采周期中,商品价下行探底后进入底部震荡阶段,通常持续16至18年。

  原油、煤炭以及天然气等一次能源通常在开采周期结束前2至3年出现该轮产能周期价格低点;一次能源价格高点出现时间存在差异,原油和煤炭通常在投资周期结束前3至4年出现高点。从商品产能周期而言,全球的确面临着能源危机风险,2020年商品价格的低点将是未来五到十年的低点,商品已经进入超级上涨周期。然而回顾历史会发现,并不是每次能源危机都会演化成高通胀危机。

  一、能源危机背后的周期力量

  通常人们会用经济周期(中国3至4年,美国10年)或者库存周期(40个月)去分析商品价格走势。但实际上这两个周期都只能决定商品价格的相对强弱,产能周期才是商品价格大幅波动的本质决定因素。商品的产能周期可以划分为投资周期和开采周期,采用的指标是美国经济分析局的存量资本平均使用年限。

  投资周期:存量资本使用年限从高点回落,表明企业加大资本投入,上马新设备,存量资本平均使用年限缩短。开采周期:存量资本使用年限低位回升,表明企业投资进度放缓,存量资本平均使用年限延长。

  通常一次完整的产能周期持续数十年,过去三次完整的产能周期持续时长平均为30年。其中投资周期持续时间为10至15年,开采周期持续时长为16至18年。20世纪70至80年代投资周期持续时间最短,但存量资本使用年限下降最多,表明企业在较短的时间内进行了大量的资本投入;2000至2014年的投资周期虽然持续时间最长,但2009年后存量资本使用年限下降程度已经非常有限,资本的大量投入实际上在2009年之后就已经结束。

  产能周期中商品价格表现

  我们采用1925年至今的原油和铜年度价格数据以及1960年至今的煤炭、天然气、铝和铁矿石的年度价格数据来分析不同产能周期中商品价格的表现。发现存在以下现象:

  原油、煤炭以及天然气等一次能源的价格走势与产能周期负相关性非常显著。在投资周期中均呈现长期显著上涨,而开采周期中则长期下行。目前来看,2020至2021年原油和天然气(美国)价格飙升的幅度,离20世纪70年代以及2000至2014年周期中涨幅仍有较大差距,不过欧洲天然气近两年涨幅已接近2000至2014年周期中最大涨幅的66.7%,煤价也逼近历史高点(按年度均值对比)。非一次能源类品种,如铜、铝以及铁矿石与油气行业或者采矿业存量资本使用年限的负相关性相对于前一组之间的相关性都明显减弱。

  原油、煤炭以及天然气等一次能源通常在开采周期结束前2至3年出现该轮产能周期价格低点;一次能源价格高点出现时间存在差异,原油和煤炭在投资周期结束前3至4年出现高点。原油、煤炭以及天然气等一次能源价格波动幅度大于铜、铝以及铁矿石等非一次能源品种。

  二、目前所处产能周期位置

  投资周期中商品价格涨势强劲,那么我们近期看到商品价格大涨的背景是因为商品已经进入投资周期了么?答案是否定的,目前仍处于商品的开采周期,所遵循的是商品开采周期最后2至3年商品价格即见底回升的周期背景。当然本次能源转型所形成的人为供给约束也是促使煤炭和天然气价格飙升的重要原因。不过历史来看,在每次商品要进入投资周期之时,总会有各种阶段性特定因素造成其价格剧烈上涨,这些因素配合商品开采周期末端以及进入投资周期的背景才是全貌,这就是周期轮回。忽略了这个大背景来分析本次商品价格的具体诱发因素,就有些片面。

  资本投资

  美国经济分析局2021年8月公布的截至2020年油气行业以及采矿业存量资本使用年限来看,截至2020年商品仍处于开采周期。从目前公布的原油、液化天然气以及铜行业Capex投资计划来看,2022年前的资本投资计划都未见明显增加,也就是说按目前的投资计划,商品在未来几年仍将处开采周期。那么什么会改变这一状况?答案是商品价续涨。历史来看,商品价格持续上涨数年之后才会引发Capex投资的明显增加,所以虽然目前出于环保考虑,全球仍抵制化石能源投资,并且致力于在2050年达到碳中和。但全球首先需要度过未来十年传统大宗商品超级牛市,向新能源的转型同样需要传统能源的配合,在此过程中如果资本投资持续不增加,商品供给不足的问题会进一步凸显。所以随着商品价格上涨,未来商品的资本投资计划很可能会出现上修,传统能源投资在未来几年中某个时点需要增加,而能源转型的过程可能受此影响阶段性放缓。

  产量预期

  支持我们上述观点的还有未来几年具体的产量预估数据。逻辑上而言,如果未来几年仍有大量新增产量上马,那么并不需过于担忧供给不足的问题,但数据上来看并非如此。

  原油端看,在2019年以来多篇原油报告中,我们提及了2021年开始的非美非OPEC原油新增产量将不足以弥补自然衰减量的问题,目前这一情况已兑现,而且将在未来几年持续。美国页岩油也已经结束高速增长期,未来几年产量同比虽会回升,但幅度有限。同时OPEC内部目前仍有閒置产能的主要就集中在沙特、阿联酋、伊拉克等国,很多成员未来一段时间产量可能也无法恢复至2020年大幅减产之前。商品横向比较而言,原油目前供给问题并不算严重的,但这一问题也将随着时间推移而显现。

  液化天然气来看,2014至2017年的投资低迷以及专案投产推迟,液化天然气新增产量将在2021至2024年显著放缓。不过相比原油市场而言,近些年液化天然气属于资本相对青睐的传统能源投资领域,2025年开始将有专案的大量集中投产。

  铜行业来看,虽然其价格波动与产能周期负相关性并没有那么显著,但是因为长期投资不足,铜也将受到新增产量不足的困扰。GFMS和Woodmac预期全球铜矿产量在2020至2021年开采量低速增长期过后,随着此前矿山专案的投产2022和2023年全球铜供给增速阶段性提升,不过2024年全球铜矿产量有见顶风险。同时2022和2023年铜矿供给增速有不及预期的风险,因为这两年计划投产专案过度集中,5个专案占据了70%的新增产量预期。而这些专案集中于秘鲁、印尼等经济并不稳定国家,也就加大了铜矿投产进度不及预期的风险。

  综合Capex投资和未来新增产量预期来看,未来几年商品价格仍需处于高位或继续上涨以刺激资本投资的增加,否则在向新能源转型过程中旧能源不足的问题日益凸显。目前处于开采周期向投资周期过渡阶段,特征是资本投资仍处低位,但是商品价格已经开始触底同时大幅上涨以刺激未来资本投资的增加,商品大牛市方兴未艾。

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