图：人民币国际化进入新发展阶段，市场参与者大增，香港人民币计价股票发行获得更大伸展空间，港交所正加大力度宣传推动人民币新股发行。

　　行政长官林郑月娥在《2021年施政报告》中提出：“进一步扩大跨境人民币资金双向流通渠道、离岸人民币产品和工具发展，包括研究提升发行及交易人民币证券需求、容许‘港股通’南向交易的股票以人民币计价等具体措施”。笔者认为，香港发展人民币计价股票市场适逢其时。

　　一、人民币计价股票市场发展主要取决于市场因素

　　近年来香港业界不断探索并完善人民币证券发行及交易，吸引发行人及投资者参与，取得一些经验。

　　第一，香港人民币证券市场略具规模

　　在香港交易所上市交易的人民币证券产品包括股本证券、债务证券、衍生权证、交易所买卖基金ETF及房地产投资信托基金REIT。2020年人民币证券产品119只，同比略有下降，其中股本证券（上市股票）为1只，债券证券（上市债券）有75只，ETF有42只，REIT也为1只。人民币证券产品年总成交金额为155亿元人民币，同比增长33%，但只占港交所全部股本证券成交金额的0.06%。其中，ETF成交金额占了84%，REIT成交金额占了14%，其他产品成交金额不足2%。

　　相比其他离岸人民币中心，香港人民币证券市场发展相对要快一点。目前挂牌人民币证券的还有伦敦、新加坡、法兰克福、卢森堡及台湾的交易所，大多数只上市人民币债券，其他产品很少见。香港交易所无论是上市产品及交易额都远超其他交易所。

　　第二，市场因素导致人民币股票发行遇冷

　　人民币股票是香港监管机构及交易所力推的证券产品，做了大量准备工作，但效果并不明显。迄今，唯一一只上市的人民币股票为湾区发展（原名合和公路基建），2012年10月上市后市场交易不活跃。2020年该股全年交易金额仅为2500多万元，日均交易金额只有10万元，同比下降62%。无独有偶，新加坡交易所也上市一只人民币股票──扬子江船业控股（2013年8月挂牌），最近3年竟未录得任何交易。

　　港交所在完善单币单股、双币双股、交易通及流动性管理工具基础上，加大力度宣传推动人民币IPO，吸引了一些发行人及保荐人考虑采用人民币发行，但终因各种原因而放弃。例如，发行人担心引入双币双股，等同于发行两只股票，申请和审批流程更加复杂，会延误上市时机；前几年人民币汇率大幅波动并一度出现单边贬值预期，发行人及投资者对人民币信心不足。此外，沪港通、深港通推出，为境外投资者增持人民币证券提供了便捷渠道，香港启动人民币IPO没有先前的紧迫性。

　　二、加快推动人民币计价股票的条件及可行性

　　人民币国际化目前已进入新的发展阶段，全球接受人民币程度不断提升，新的市场参与者大量增加，令如今香港人民币计价股票发行获得更大伸展空间，条件也相对成熟一些：

　　第一，境外投资者对人民币资产需求有增无减

　　IMF（国际货币基金组织）将人民币纳入SDR（特别提款权）货币篮子，内地不断降低境外投资者进入境内人民币市场门槛，推动全球市场增持人民币资产。据人行统计，境外机构持有境内人民币股票、债券、贷款及存款等四项资产持续保持较快增长，2019至今年上半年累计增加5.4万亿元，其中股票及债券分别增加2.6万亿元及2.1万亿元，占全部新增资产88%。这种对人民币资产的需求亦延伸到离岸人民币市场，2020年离岸人民币债券发行3320亿元，其中香港发行2707亿元；离岸人币贷款5285亿元，其中香港1520亿元。

　　第二，互联互通将境内人民币投资需求带到境外

　　越来越多互联互通项目启动，将境内外金融市场紧密联系在一起，境内人民币市场对香港市场的影响力增强，内地投资者在香港市场的重要性也显著提升。2020年沪深港通淨流入香港6700亿港元，港股通成交占香港股市总成交金额的17%。境内投资者对底层资产在境内的股票、债券及理财产品较熟悉，如果以人民币计价并交易，可令投资标的更加直观，也可节省多次兑换成本，减少货币错配。今年跨境理财通、债券通南向通同时启动，又增加了境内人民币流出的渠道。

　　第三，人民币汇率持续保持稳定增强了市场信心

　　前几年离岸人民币资产包括人民币点心债、股票发行及人民币贷款都遇到挫折，与境外市场对人民币信心不足、担心人民币大幅贬值会导致财务损失有一定关系。尽管连续遭到“8.11”汇率波动、市场做空及炒卖人民币、中美贸易摩擦、新冠疫情蔓延等事件，人民币汇率表现出很强的韧性和弹性，并呈现双向区间波动，市场预期已发生变化。由于人行保持常规货币政策，人民币回报率高于美元，为发展人民币资产业务创造良好的市场环境。

　　第四，香港人民币股票市场基础设施建设基本完备

　　港交所早于2011年便建立了“人证港币交易通”，与中银香港等银行搭建“港元入、港元出”的人民币循环使用资金池机制；2015年港交所邀请中银香港等银行提供一定额度即日人民币兑换服务，以应对市场流动性不足；港交所建立“双币双股”模式，同一发行人可将同一家公司股份分为人民币及港币IPO同时挂牌，并在人民币及港币柜枱交易，两种股票可在柜枱之间互相转换，投资者享受相同股东权益。

　　第五，香港离岸人民币业务趋于成熟

　　除了人民币存款继续保持增长（今年8月已达8427亿元），离岸人民币资金还以银行头寸形式沉淀下来，随时可应对人民币资金需求。从人行这两年常态化发行人民币央票情况看，市场流动性未严重抽紧，预计香港同样可应付一定规模人币IPO。

　　总体上，在香港发行人民币计价股票，无论是政策上、技术上及流动性管理方面都不存在困难。

　　三、以“港股通”为切入促进人民币股票孕育成形

　　今次施政报告提到“研究提升发行及交易人民币证券需求”，实际上已揭示了香港人民币计价股票发行及交易的症结，即发行人对人民币IPO的动力及需求不足，而之前发行的少数几只人民币股票或双币双股证券的影响力有限、交易量明显偏小，没有对市场产生良好的示范效果。

　　施政报告的政策意图较为清晰，拟以港股通南向交易的股票为突破口。港股通已涵盖香港交易所主要交易股票，包括恒生综合大型、中型、小型股指数的成份股、A+H股公司股票。两类“港股通”启动之初港股标的分别有268只和417只，仅港股通已占香港交易所总市值的84%，近年来两类港股标的分别增至372只和525只。而这些股票标的又以中国内地或中资企业为主。据香港证监会研究，今年上半年内地相关企业占香港股市总市值的81%、成交金额的74%。

　　因此，若推动港股通股票以人民币计价乃至交易，对港交所上市、交易、结算都会产生深远影响，若成功实施，对人币国际化及香港离岸人币业务枢纽建设也会有重大促进作用。

　　开展港股通南向交易的股票以人民币计价，可研究以下几个突破点：　　第一，港股通股票增加人民币计价，实现双币标价

　　按现行机制，港股通交易是以港币报价成交，以人民币清算交收。兑换环节发生在香港，由境外换汇银行提供兑换及结算服务。换汇银行每日开市前提供参考汇率，包括买入和卖出价，由证券公司根据参考价冻结投资者资金。收盘后按实际结算汇率换汇，并摊分换汇成本。因此，投资者在交易时仅能看到港股的港元股价，同时要根据参考汇率自行计算成交所需要的人民币资金，十分不便利。可考虑在不调整现行交易、换汇和结算机制的情况下，作出便利化改进，如港交所交易系统直接显示港元和人民币双币标价。

　　第二，港股通股票引入双币双股，推动双柜枱交易

　　目前双币双股主要针对新股IPO，但发行人面对多变的市场环境，创新不是主要的，况且人民币IPO至今没有特别成功案例，大多数人不愿冒险。若港交所以已上市公司的双币双股为目标，可能会出现转机。特别是一些市值较大、交易活跃及有市场影响力的指标股，将部分股票改为人民币计价及交易，只要股市及汇市未发生急剧波动，不难说服发行人尝试。何况两种货币的股票可以互相转换，有助于确保套戥效率，不会出现持续价格偏差。对投资者而言，在人民币和港元两个柜枱转换也很便利。

　　第三，港股通股票在派息环节采取人民币结算

　　港股通集中了内地和香港最优秀的上市企业，盈利增长稳定，派息比例及股息率较高。特别是港股通中的内地企业，经营收入以人民币为主，主要股东都在内地，上市后每年派息都要将港币汇至内地，再结汇成人民币。假设港股通企业平均股息率为2%，派息比率为50%，按2020年底总市值，涉及4700亿港元派息，相当一部分需要汇回内地。根据香港上市规则，上市公司可自由选择派息货币，如果推动港股通上市公司改为人民币结算，银行为其开立人民币派息账户，为其兑换人民币并汇回内地，可更好地促进香港人民币计价股票市场发展。