图：债券通南向通启动仪式于今年9月24日在香港金融管理局举行。资料图片

　　“债券通”是中国推动资本项目可自由兑换程度、促进债券市场开放的主要渠道之一。通过基础设施互联互通安排，在尊重境内外不同市场差异性基础上，便利投资者以其熟悉的交易规则及惯例进行跨境投资，促进境内外市场共同发展。“北向通”自2017年启动迄今，已取得了显著效果，“南向通”今年也成功推出，更显示了这种跨境债券投资创新模式的勃勃生机。

　　在“债券通”之前，内地债券市场对外开放主要是两个渠道，一是境外机构直接投资境内债券市场，二是合格境外机构投资者（QFI、RQFII）。人民币正式被纳入SDR（特别提款权）货币篮子后，内地不断降低债券市场准入门槛，于2017年引入“债券通”，并首先开放“北向通”业务，主要特点包括：（一）“北向通”遵循两地现行法律法规，相关交易结算活动遵守交易结算发生地的监管规定及业务规则；（二）境外（香港）托管机构在境内托管机构开立名义持有人账户，境内托管机构为境外托管机构办理债券登记托管；（三）境外投资者通过境外电子交易平台发送交易指令，境内托管机构为交易结果提供券款对付结算服务，资金支付通过人民币跨境支付系统办理；（四）境外投资者可使用自有人民币或外汇投资，使用外汇投资的可通过香港人民币业务清算行办理外汇资金兑换。

　　一、债券“北向通”的制度特点及实施效果

　　简言之，“北向通”引入多级托管机制、以境外交易平台传递指令、以人民币完成跨境收付及结算。“北向通”制度设计为更广泛的境外投资者尤其是中小机构投资者提供了投资便利性：

　　1、通过“北向通”入市的机构增加较快，交易也较活跃。根据人行数据，2019年“债券通”和直接入市机构分别有491户和435户，前者首次超过后者；2020年两者分别为625户和468户，差距有所扩大。今年首三季“北向通”二级市场交易金额4.77万亿元（人民币，下同），同比增长32.3%，日均成交金额236亿元。

　　2、有力推动境外投资者增持人民币资产，提升境内债券市场国际化程度。截至今年9月底，境外机构人民币债券托管量已达3.84万亿元，占境内债券托管量的3.46%。2018年通过直接投资淨流入境内债券市场5160亿元，是“债券通”淨流入的六倍，2019年降至2.3倍，2020年“债券通”淨流入4907亿元，反超直接投资4%。

　　3、配合境外央行持有人民币外汇储备，有利于提高境外对人民币接受程度。人民币已逐渐成为主要国际储备货币，今年二季度各国央行持有人民币外汇储备为3119亿美元，比2016年四季度增长2.44倍，人民币外汇储备占全球外汇储备的2.61%，占比上升1.53个百分点。境外央行增持人民币债券主要渠道是直接投资，但“债券通”也是一个有效的补充渠道。

　　二、债券“南向通”的不同特点及重要意义

　　2021年9月15日，人行与香港金管局发布联合公告，决定内地和香港基础服务机构开展香港与内地债券市场互联互通南向合作（“南向通”），并于2021年9月24日正式上线。

　　“南向通”整体政策思路与“北向通”相同，不突破内地和香港现行政策框架，要求参与者遵循内地与香港现行法律法规，相关交易结算活动遵守交易结算发生地的监管规定及业务规则。“南向通”明确，通过加强两地债券市场基础服务机构合作，在债券交易、托管、结算等方面搭建互联互通机制安排，为内地机构投资者“走出去”配置债券提供便捷通道。与“北向通”一样，“南向通”采用名义持有人及多级托管方式，并通过穿透式信息收集等安排，支持监管和风险防范。

　　不过，由于境内外市场存在较大差异性，机构投资者需求趋于多元化，而“南向通”又涉及资本向外流动等监管难题，制度安排上又有一些与“北向通”不同特点：

　　1、推出基础设施互联互通及境内外托管行“双托管”两种模式，境内投资者可自由选择不同的模式，也可同时选用两种。前者由人行认可的境内债券登记结算机构，在香港金管局认可的香港债券登记结算机构开立名义持有人账户，用于记载代境内投资者名义持有的全部债券余额。例如，境内投资者与境外交易对手完成交易后，购入的债券经香港债务工具中央结算系统（CMU），名义登记在银行间市场清算所的名义持有人账户下，依法享有证券权益。后者由境内托管清算银行（境内主托管行）和香港托管清算银行（境外次托管行）建立托管关系，债券交易完成后，债券名义托管在香港托管清算银行开立在CMU的托管账户。

　　2、内地监管机构对“南向通”实施宏观审慎管理，循序渐进推动境内机构配置海外债券。一是明确债券标的为境外发行并在香港债券市场流通的所有券种，初期开通现券交易；二是明确交易对手暂定为香港金管局指定的做市商，首批公布的指定做市商有13家；三是明确境内投资者范围，包括人行认可的公开市场一级交易商中的41家银行类金融机构，以及QDII、RQDII，这些机构实力较强、信誉较好，并有丰富的跨境投资经验；四是“南向通”实施额度管理，现设年度总额度5000亿元等值人民币，每日额度200亿元等值人民币。

　　3、“南向通”允许境内投资者使用人民币或外汇参与交易。若境内投资者以人民币投资境外外币债券，则通过银行间外汇市场办理外汇资金兑换和外汇风险对冲业务，投资的债券到期或卖出后境内投资者不再继续投资的，相关资金应汇回境内并兑换回人民币，即可将兑换环节置于境内。

　　债券“南向通”是内地推动资本项目开放的一项重要政策举措，具有多重意义：

　　首先，完善了境内外金融市场互联互通机制，构筑完整的“债券通”政策及业务架构。在资本项目尚未实现可自由兑换的背景下，如何既促进跨境金融投资又避免资金无序流动，是不少国家共同面对的难题，中国监管机构创造性地引入互联互通，通过平台对平台，有机衔接境内外金融市场，并实现风险可控。债券市场互联互通从“北向通”开始做起，经过几年实验证明了效果，“北向通”落地，令“债券通”向“沪港通”、“深港通”及“理财通”看齐，实现双向互联互通。

　　其次，有利于促进跨境资金双向流动，为达至国际收支平衡创造了更理想的条件。近年来人民币资产吸引力增强，存在资金持续流入风险，对人民币汇率造成压力。从国际收支表看，这几年金融账户顺差主要由证券投资引起，其中股票投资有顺有逆，债券投资顺差持续增加。“北向通”启动后，境外机构人民币债券托管量月均增量明显大于启动前，“南向通”打开了债券投资项下资金流出阀门，并可按额度管理有效控制流量。

　　再者，巩固和提升香港国际金融中心地位，并通过境外金融基建协助境内机构多元化配置资产。境内机构通过“南向通”投资香港债券市场交易流通的债券，首先接触到港元债券及人民币点心债，香港做市商持有两类债券相对较多，因此，在“南向通”启动后港元及点心债市场首先受益。特区政府近年来积极采取措施，推动港元债市场发展，而点心债亦刚从沉寂中复甦过来，引来“南向通”活水，交易会进一步活跃，从而启动债券发行。

　　最后，带动离岸人民币市场业务创新，促进人民币国际化向纵深发展。“债券通”对香港离岸人民币市场发展起到积极推动作用，“北向通”刺激了香港人民币债券交易。据SWIFT统计，今年香港人民币债券月均交易量比2016年翻了几番，在全球占比超过50%，同时推动人民币外汇交易、存款、托管、资产管理等业务。“南向通”进一步扩展香港金融机构人民币业务范畴，促进做市商要建立一定规模的人民币债券池，研究参与人民币点心债发行，加大力度营销境内机构并开立托管账户；“双托管”模式下可探索多元化人民币兑换及风险对冲方式。总体上，“南向通”有助于活跃人民币债券交易及发行，带动其他配套人民币业务，不断完善香港离岸人民币业务枢纽功能。