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慧眼天下/人币明年料高位震荡\华宝基金首席经济学家 李慧勇

2021-11-26 04:26:10大公报
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  图:分析预计,明年人民币在升值的节奏上有所放慢,总体上在6.3-6.6的高点区间震荡概率较大。\资料图片

  人民币汇率在连续两年近10%的升值之后,预计2022年走势将转趋平稳。总体上维持高位震荡的走势,波动的区间大概在6.3-6.5之间。

  汇改之后人民币汇率最高点2014年1月14日出现,达6.0406。人民币汇率于2019年9月3日现最低点,达7.1854。2020年5月28日,出现次低点7.1765。两个高点之间是震荡筑底阶段,其间升值0.36%,振幅4.8%。2020年5月28日以来,总体呈现升值趋势。2021年5月31日出现最高点6.3607。2021年6月1日以来,基本上处于窄幅震荡状态,贬值0.6%,振幅2.4%。2020年5月29日-2021年5月31日,升值11.2%。

  从年度看,2005年-2014年基本上处于新机制下的单边升值重估状态。2014年以来市场化程度不断提高,处于双边弹性不断加大的状态。目前人民币兑美元6.3985的水平基本上处于2014年以来四分之一分位的位置。收盘价计算,2021年人民币升值2.2%,去年人民币升值6.1%,过去两年累升8.2%。以平均价计算,2021年人民币兑美元升值5%,2020年升值1.7%,过去两年累计升值6.6%。以人民币有效汇率衡量汇率变化,结论也基本一致。2021年CFETS人民币汇率指数升值5.7%,2020年升值3.8%,过去两年升值9.6%。由于经营活动的连续性,平均价和有效汇率更能反映企业尤其是涉外企业的实际情况,以平均价和有效汇率衡量2021年人民币升值幅度更大,对企业的影响更大,这和企业反映的实际情况基本一致。

  人民币既是一种货币,又是一种金融资产。按照金融资产的属性,其影响因素既有基本面因素,也有情绪面因素。因此汇率的走势往往呈现出非线性的特征。但就像价格围绕价值波动一样,市场汇率的波动也将围绕其价值波动。这就使得我们能够通过基本面的把握,对汇率趋势有个基本的把握。通过对影响汇率的诸多因素的分析,我们发现相对经济增长、利差、资金流动以及美元指数对人民币汇率的影响最大,以下我们就从这四个方面进行分析。

  (一)从对手货币看,美元续疲弱之后,走强概率较大

  汇率作为货币的对外价格,需要通过其他货币的价值和数量来体现,因此决定人民币汇率走势最直观的第一位因素就是标价货币美元的强弱。不包括人民币在内的六种货币组成的一揽子货币组成的美元指数对于判断美元强弱具有重要的意义。在其他因素不变的情况下,美元越强,人民币汇率相对会弱,美元越弱,人民币汇率相对走强。从实际数据来看,人民币汇率和美元指数走势基本一致,呈现出非常高的正相关性。过去两年人民币的走强,很大程度上和美元指数的走弱有关。美元指数,以收盘价衡量,2021年升值4.51%,2020年贬值6.73%,过去两年贬值2.5%。以平均价衡量,2021年贬值3%,2020年贬值2.1%,过去两年贬值5.1%。由于欧元在美元指数中占有绝对大权重(57.6%),美元指数的走势实际上就取决于欧元对美元走势。从经济增长率看,2021年美欧经济增长率分别为6%和5%,增速差为1%,2022年美欧经济增长率预测分别为5.2%和4.3%,增速差0.9%,基本上保持在2021年的水平。从利率差看,目前10年期美债收益率为1.6%,10年期欧债收益率为-0.1%,美欧公债收益差为170个基点,全年平均利差为173个基点,比2020年高40个基点。伴随着经济复甦,美国退出QE(量化宽松)之后,欧洲也酝酿缩减购债规模,保守估计2022年美欧利差保持在目前的水平,对美元指数形成支撑。

  (二)中美经济非同步性,明年更有助于美元

  从中美经济的对比看,由于中美经济疫后复甦的不同步性,未来一个阶段,美国经济增长动能强于中国,有助于美元升值。2019年底的新冠肺炎疫情给全球经济带来了重创。由于各个国家遭受疫情的时间不同、应对举措不同、经济抗冲击能力不同,复甦的节奏也有所不同。中国经济应对及时,抗冲击能力强,率先复甦,并成为2020年唯一正增长的主要经济体,这是近两年人民币走强的重要基础。2021年,尤其是下半年之后中国经济增长动能明显减弱,10月份中国制造业PMI(采购经理人指数)下降到49.2,已经连续第二个月低于荣枯线。按照短周期划分,中国经济正在从上行期转向下行期,对人民币的支撑减弱。相应的,伴随着疫苗的推广,美国经济逐渐复甦。在经历了两个月的短暂调整之后,近期美国制造业PMI再次上到60以上,比中国制造业PMI高10个百分点左右。美国正处于短周期的扩张阶段,对美元有较强的支撑。从经济增速差来看,2021年预计中美经济增长率分别为8%和6%,增速差为2个百分点。2022年预计中美经济增长率分别为5.6%和5.2%,增速差为0.4个百分点,美国经济增长势头更为强劲,对美元也相对有利。

  (三)从中美利差看,助稳定人币过快升值趋势

  两个国家的利差是影响汇率的重要因素。从人民币汇率完成重估之后,2014年至今的趋势看,人民币汇率基本上和中美利差走势正相关。中美利差扩大,人民币升值;中美利差缩小,人民币贬值。不过考虑到从利率到汇率的传导需要时间,二者的表现在趋势上一致,但是在时间上并不完全同步。随着美国经济复甦,对美联储缩减QE以及加息的预期提升。美国两年期国债收益率已经上升到0.5%,十年期国债收益率已经上升到1.6%。中美利差以两年期国债到期收益率计算,已经从去年11月份的295个基点,收窄到207个基点,以十年期国债到期收益率计算,已经从去年10月份的250个基点收窄到最近的137个基点。展望2022年,为了稳定经济,中国大概率会保持比较宽松的货币政策,中国的利率中枢大概率下移,而为了防止通胀,美国下半年加息的概率已经大幅度提升,中美利差将继续收窄,使得人民币对美元汇率有贬值的压力。

  (四)从资金流动看,QE退出带来的资金流出使人币承压

  2022年最重要的事情是全球量化宽松退出带来的不确定性增加。无论是次贷危机之后的量化宽松还是这次疫情之后的量化宽松,都为全球注入了巨额的流动性,助长了全球的资产价格和通胀压力。QE的退出,将改变此前价格均衡,带来资金的再配置效应。尽管各个国家情况不同,受影响程度也有所不同,但大的趋势是资金回流美国,推高美元汇率。而其他经济体,尤其是新兴经济体往往面临比较大的资金流出的压力。以2014年美国QE退出为例,2013年月均新增外汇占款370亿美元,QE退出之后,2014年月均新增外汇占款下降到87亿美元,2015至2016年更是由增加转变为减少,月均减少达到290亿和360亿美元。

  尤其值得关注的是,一旦资金流出,形成贬值预期之后,趋势会不断强化,形成资金流出和本币贬值之间的螺旋。因此不少发展中经济体为了稳定资金流动,不得不加息以稳定本币。尽管人行和企业应对资金流出的经验都明显增强,毫无疑问,在全球资金大概率从新兴市场流出的情况下,人民币的压力也将明显增加。

  综合考虑以上四个方面,如果过去四个方面都是有利于人民币保持强势的话,由于中美经济周期的不同步性以及相应的政策的不同步性,2022年人民币将在相对经济增长、相对利差、资金流动方面承压,总体上看人民币在升值的节奏上会有所放慢,总体上6.3-6.6的高点区间震荡概率较大。

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