图：与疫情之前相比较，美国就业人口仍有400多万的缺口，尤其集中在低收入人群。图为一名女子在纽约时代广场街头，看见招聘广告并前往应征。

　　市场加息预期自10月初不断升温，预期美联储最早将于明年7月至少加息一次（25基点）、明年11月美联储将至少加息两次（每次25基点）。截至11月15日，市场预期美联储明年7月加息的概率接近八成，到11月加息的概率升至九成以上。笔者认为，美联储新一轮加息周期仍将是“小步慢走”方式，既可以为未来储备货币政策空间，又可以减弱货币政策收紧的影响。

　　美国加息条件具备吗？

　　美联储货币政策决策最重要的参考指标是通胀和就业。

　　加息条件具备吗？

　　首先，美国通胀“高烧不退”。今年以来，受疫情冲击、供应链中断及服务活动修复等因素影响，美国通胀持续升温。10月美国CPI（核心消费者物价指数）季调同比为4.6%，为1991年9月以来新高，已经连续五个月保持在4%及以上的高位。9月美联储最为关注的PCE（核心个人消费支出价格）同比也上行至3.6%，为1991年5月以来新高，已经连续六个月在3%以上的高位，远远超过了美联储2%的通胀目标水平。此外，截至11月15日，美国5年期、7年期、10年期以及20年期通胀预期均创2003年有数据以来新高。

　　美国潜在通胀压力小吗？今年以来美联储主席鲍威尔一直强调美国通胀是“暂时性”的。那么剔除掉疫情冲击、供应链中断以及服务活动修复等因素的影响，美国潜在通胀压力是否就小呢？根据Tyler Atkinson等人测算，即使剔除掉疫情、供应链以及居住等因素干扰，美国核心PCE同比依然上行至2.8%（截至8月），也远高于疫情之前的1.7%（2020年2月）。这表明即使剔除“暂时性”干扰因素，美国潜在通胀压力也较大。

　　其次，美国充分就业还有多远？考虑到美国通胀压力或难以大幅缓解，那么就业恢复状况或将成为美联储当前货币政策决策的主要参考指标。10月美国新增非农就业53.1万人，好于市场预期，为7月以来最大增幅，最近三个月（8月至10月）平均新增就业44.2万人。且失业率也回落至4.6%，为去年3月疫情冲击以来新低，已经低于上一轮加息时的失业率水平（2015年12月失业率为5.0%，略高于当时美联储长期预测水平4.9%）。

　　不过，与疫情之前相比（2020年2月），美国就业人口仍有400多万的缺口，尤其集中在低收入人群。劳动参与率也持续低迷，10月美国劳动参与率为61.6%，较疫情之前仍下滑1.7个百分点。其中，黄金年龄人口劳动参与率（25岁至54岁）水平最高为81.7%，较疫情前下滑1.2个百分点。

　　导致劳动参与率低迷的原因众多，例如较高的失业率（在大衰退期间，失业率每增加1个百分点，劳动参与率将下降0.15个百分点）；人口年龄结构变化；对新冠疫情的担忧；照顾家庭与孩子；寻求更高工资等等。根据PIIE（彼得森国际经济研究所）测算，截至10月，劳动参与率下降的1.7个百分点中有27%与人口年龄结构变化有关，有23%与高失业率有关。此外，根据Miguel Faria-e-Castro预测，截至8月，美国人口的退休比例快速上行至19.3%，其中因新冠而提前退休的人数超过200多万，占全部离职人口的比重超五成。

　　劳动参与率低迷会成为阻碍吗？参考上一轮加息周期经验，2015年12月美联储宣布加息25个基点，此时美国劳动参与率为62.7%，也较2008年8月减少了3.4个百分点，直到疫情冲击之前也只恢复了96%左右。而截至当前，美国劳动参与率已经恢复至疫情前97%的水平。

　　进一步来看，上一轮劳动参与率大幅下台阶很大程度与人口老龄化加深有关，例如黄金年龄人口比重及黄金年龄人口劳动参与率均下降了2个多百分点。而本轮不仅受人口年龄结构变化影响，还受到其他因素干扰。笔者认为，随着美国疫情的缓解、财政补贴的到期以及学校的开学，美国就业将继续修复，但大概率无法修复至疫情之前的水平。

　　加息影响有多大？

　　回顾上一轮经验，加息预期阶段，美元指数大幅上行，美股整体趋势向上，而美债利率则处于波动阶段。上一轮美联储收紧货币政策的节奏为，2013年5月释放Taper（减少买债）信号─2013年12月宣布Taper（自2014年1月开始）─2014年10月结束QE（量化宽松）─2015年12月宣布加息25基点─2017年10月缩表。实际上，自2013年美联储宣布（Taper）以来，美联储点阵图显示，美联储主要官员均预期将于2015年加息（支持加息成员比重超过八成）。

　　2014年1月至2015年12月期间，美元指数上涨了23%；若从QE结束开始测算，美元指数也上涨了15.2%。2014年1月至2015年12月期间，美债利率整体下行了76个基点，这主要与前期Taper信号释放后美债利率大幅上行有关。随着Taper落地，美债利率回归基本面走势。例如，2015年一季度美国GDP（国内生产总值）同比上升至3.8%（2014年4季度为2.6%），美债利率则在2015年1月至6月期间上行了30多个基点；此后，随着美国经济边际放缓，美债利率也开始逐步下行。

　　美股整体延续上行的趋势，2014年1月至2015年12月期间，纳斯达克指数、标普500指数和道琼斯工业生产指数分别上涨了20.8%、11.5%和6.4%。其中，2015年8月至9月期间的大跌与多重因素有关，例如中美经济同时放缓，以及美联储加息预期强烈引起新兴市场震荡等等，此时全球股市均在下跌。

　　从全球来看，从QE结束到加息期间，新兴市场与发达市场债市表现分化。主要新兴经济体债券收益率普遍上行，尤其是巴西上行了378.5基点，大幅领先所有国家。不过，巴西债券收益率的大幅上行主要与其在2015年至2016年爆发严重的经济危机有关。欧洲主要经济体债务收益率普遍下行，尤其是葡萄牙和意大利下行幅度超过70基点，这或与此时欧洲经济仍在缓慢修复以及地缘局势紧张有关。此外，印度也下行了50多基点、中国下行了70多基点，这主要与中国和印度降息政策有关，2014年10月至2015年12月期间，中国累计降息125基点。

　　从QE结束到加息期间，中美日股市上行，欧洲股市分化。沪深300上涨50.3%，领涨全球，或主要得益于中国的降息政策；日经225指数涨幅超过20%，或与日本央行扩大“QQE”（质化和量化的货币宽松政策）规模有关；德国DAX指数、法国CAC40指数，以及美国纳斯达克指数涨幅均超过10%。而欧洲其他国家如英国、俄罗斯等均有不同程度下跌。所以对于汇率相对有弹性的经济体而言，市场的表现主要还是看该国国内的货币政策。

　　受美元指数大幅上行影响，全球主要经济体货币均有所贬值，其中俄罗斯卢布兑美元贬值64.4%，幅度最大；马来西亚、墨西哥、加拿大等国货币贬值幅度均超过20%；而欧元、韩圜、英镑、日圆等均贬值了10%以上。

　　全球主要大宗商品均下跌，尤其是原油跌幅超过50%，这主要与美国页岩油产量大幅增加、全球经济复甦放缓、地缘局势紧张等等因素有关。此外，受美联储货币政策逐步收紧影响，黄金、白银等贵金属也下跌了30%多；其他有色金属跌幅也接近20%左右。

　　拉长历史来看，笔者发现美联储加息周期越来越长，加息幅度越来越小。上一轮加息周期自2015年12月至2018年12月历时三十七个月，累计加息次数九次，累计幅度近225基点，不及过去几次加息周期（除1999年至2000年外）。而且最近两轮加息周期，每次加息幅度均为25基点，不及过去几次加息周期（除1988年至1999年外）。考虑到全球老龄化程度加深、技术进步受限，随着中美欧等主要经济体经济修复的见顶，未来全球经济仍将面临趋势向下的压力。笔者认为，美联储新一轮加息周期仍将是“小步慢走”方式，既可以为未来储备货币政策空间，又可以减弱货币政策收紧的影响。