图：美联储在新冠肺炎疫情之初，在两次降息的同时又推出“无限量量化宽松”政策，缓解失业率上升等问题，但随着疫情的放缓，美国经济在复甦过程中出现了通胀率居高不下的问题。

　　美联储宣布11月份开始TAPER（减少购债），即今后每月减少购买国债和MBS（抵押支持债券）合计150亿美元，直到2022年6月，这意味着美联储“放水”的水龙头开始逐步拧紧。目前，美联储的资产负债表总规模已经达到8.67万亿美元，而2019年末为4.2万亿美元，即在不到两年的时间内飙升幅度超过一倍，可见放水力度之大。本文主要就中美之间货币扩张的过程及特征作深入分析，评价货币超发即放水的利弊得失。

　　我们通常把M2（广义货币供应）增速超过名义GDP增速的现象称之为货币超发。人民银行从未认为中国存在超发货币行为，例如，目前人行的总资产为38.9万亿元（人民币，下同），仅仅比2019年末的37.1万亿增加1.8万亿，近两年的增速仅为4.85%，远远低于GDP的增速，而美联储的总资产则翻了一倍多。

　　统计显示，人行的总资产增速在过去十年中逐步回落，与经济增速的回落保持一致。但美联储的总资产增速则出现过两次“井喷”，一次是2008年次贷危机时，总资产的年增速最高达到145%；另一次则是疫情肆虐下的2020年，总资产的同比增速最高时也达到85%。说明美联储的货币扩张力度，尤其在逆周期调控方面的积极性要远远超过人行。

　　但是，中国2020年末的M2余额为218万亿元，与GDP之比为215%，而美国2020年的M2/GDP为91.6%，不足中国的一半，而美国的GDP为中国的1.5倍。为何人行的扩表节奏缓慢，但货币总量规模却那么大呢？主要原因还是在于商业银行在货币创造中发挥了举足轻重的作用。

　　中美放水存在差异

　　美国商业银行的行为与中国商业银行相反。例如美联储于2020年3月重回零利率，并重启了QE（量化宽松）措施，尤其是此后实行了无限QE模式。从美联储资产负债表来看，2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表了3.2万亿美元，增幅高达76.8%。而同期美国M2同期仅增长了25.4%，增加了3.9万亿美元，尽管这一增幅也创了历史新高；美国商业银行信贷仅增长9.0%，同时商业银行的现金资产居然增长了86.4%。可见，尽管美联储放了很多水，但美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。

　　反观中国的商业银行，几乎都是国有银行，受政策引导较为明显，所以在行为上与货币当局基本保持一致，逆周期操作。

　　中国M2持续高增长背后存在体制因素。第一，中国长期维持高储蓄率，投资驱动经济增长，货币乘数更高；商业银行和美欧日不同，有更强的扩张动力。第二，当前商业银行和国有企业组合，更容易导致信用扩张。第三，金融体制改革缓慢，例如长期实行结售汇制度，而民间海外投资渠道狭窄。当然央行在货币创造过程中也起到重要作用，如降准，表面看是央行缩表，实际上是向商业银行释放流动性。

　　截至今年7月末，中国M2余额折合36万亿美元，而同期美国加欧盟的M2余额为37.7万亿美元，估计到明年中国M2余额将超过美欧的M2余额之和。当然，我们可以认为用M2规模来衡量欧美日的金融体量不全面，增加对M3观察金融体量可能更全面，确实如此，但由于中国没有M3的统计，故缺乏可比性，但通过比较M2还是可以解释大部分金融现象。

　　在疫情之初，美联储在两次降息的同时，又推出“无限量量化宽松”政策，实际上是为了解决短期金融市场的流动性问题，并通过购买美债，缓解失业率上升对居民的生活压力。因此，放水从短期看是有用的。但随着疫情的缓解，美国经济在复甦过程中出现了通胀率居高不下的问题，同时，由于疫情之下的财政补贴，使得美国的劳动参与率显著下降。据统计，美国目前的就业人数比疫情前减少了500万左右，虽然当前4.6%的失业率与疫情前的3.8%已经接近，目前劳动力短缺的局面依然存在。

　　与放水相关的另一个问题则是供应链受阻。通过分析全球主要港口（有公布月度数据的）的进、出口吞吐量，发现大多数国家的进、出口吞吐量都在正常范围内波动，只在2020年上半年疫情期间造成了较明显的波动，随后向正常水平恢复。唯有美国在疫情发生以来，进口吞吐量持续大于出口量，这会直接造成空集装箱的堆积和打破全球航运网络的平衡。

　　美国在疫情后给居民直接大额补贴对全球供应链的影响可能是一个不容忽视的因素。首先，直接大额发钱会造成美国需求超预期爆发。其次，大额补贴降低了工人的就业意愿，供给的复甦明显赶不上需求的爆发，造成进口上升速度持续超过出口。

　　放水难解结构性问题

　　本轮疫情下美联储的放水，主要是通过购买国债的方式“往下放水”，即美国政府加杠杆，给美国民众大幅增加补贴，导致居民储蓄率大幅上升，拉动股市、楼市上涨并带来通胀。这与2008年次贷危机时的美联储扩表方式有显著差异，那个时候财政加杠杆的规模没有这次那么大，也没有给民众什么补贴。也就是说，次贷危机时，美联储救的主要是金融机构，属于“向上放水”，这也引起了美国普通民众的强烈不满，发生了旷日持久的“占领华尔街”事件。

　　但两次大放水的最终结果都导致了收入差距扩大，说明放水解决不了一国经济的结构性问题。例如，最新数据显示，美国10%的最富裕阶层，拥有89%的股票，这一比例创出了疫情以来的新高。就中国而言，尽管央行的总资产增长幅度很小，但信贷和社会融资增速自疫情爆发后出现较高增速，2020年金融机构贷款余额增速高达12.8%，增加了19.6万亿元至172.7万亿元。

　　笔者曾经在2019年写了一篇《水往高处流》的文章，认为无论是政府加杠杆还是央行执行宽松的货币政策，虽然可以达到短期稳增长或摆脱流动性不足的困扰，但从长期看，相当大一部分资金总是会流向金融和房地产系统。这也是管理层一直呼吁避免“大水漫灌”和房住不炒的理由，也就是说，如果资金不流入到实体经济中，降准的意义也就不大了。

　　其背后的深层原因，恐怕不是资金流不流入实体经济那么简单，因为资金总是逐利的，如果实业的投资回报率高，资金自然就流向实业了。正是因为存在有效需求不足的结构性问题，才是资金“空转”的根本原因。从今年前三季度居民的可支配收入看，平均数同比名义增长10.4%，而可支配收入中位数的名义增长却只有8%，这意味着居民收入差距仍在扩大。

　　经济的结构性问题无法用货币放水的方式来解决，改革是解决结构性问题的根本方法。就美国而言，尽管年初拜登提出了缩小收入差距的计划，但迄今没有下文，说明改革说易行难，不如放水来得容易。对中国而言，2022年面临的最大压力来自房地产走弱，因为房地产是中国经济过去那么多年来高度依赖的行业，在房地产税试点的触发下，在坚持房住不炒的政策的持续作用下，明年的房地产销售额和开发投资增速预计都将掉头向下。

　　笔者曾在2013年提出建议，即货币总量是足够了，但沉淀部分没有发挥应有的作用，因此推进包括收入分配制度在内等各项改革，不仅是二次分配改革，更重要的是一次分配改革，因为结构性问题是无法通过总量放水来解决的。

　　总之，通过这轮旷日持久的疫情及各国在疫情中的所采取的举措，人们已经越来越认识到放水对于经济的弊端。如果说中国在货币化程度比较低的时期可以大规模扩张货币而并不会出现高通胀和大规模的资产泡沫（如2005年之前），如今则已经出现了货币过剩现象。因此，未来只要放水，无论是水往高处流（导致资产泡沫）还是水往低处流（导致通胀），都会带来系统性风险。