图：近期中国出口的韧性十足，分析指，海外疫情反复和工业品通胀是主因。\中新社

　　2022年中国经济重回“增速换挡”，主要原因就是新冠疫情后推动中国经济快速恢复的房地产投资和出口这两个增长动能可能放缓，而基建、制造业投资和消费较难对冲，预计在跨周期政策的适度发力下，全年实际GDP增速有望达到5%以上。这一增速虽然相较2021年有所回落，但大致与中国经济的潜在增长率相契合，亦能为2035年基本实现社会主义现代化奠定扎实的年度基础。

　　先看地产和出口这两个新冠疫情以来支撑中国经济快速修复的力量。

　　地产出口均有压力

　　房地产投资方面，我们从投资的直接构成，以及投资资金来源两个角度，对“稳地价、稳房价和稳预期”目标下的房地产投资增速做定量测算。中国房地产投资由土地购置和建安投资两个部分构成，前者占比约为36.7%，后者占比约为63.3%。我们假设2022年土地购置费的增速为-3%，建安投资的增速为3%。考虑到目前房地产市场仍在深度调整，这一假设也许不算太过悲观。在此假设下，中国房地产投资增速将从2021年的5%左右，下降到2022年的1%左右。

　　2021年9月，中国房地产销售和投资的单月同比均已转负，从已经发布的10月数据来看，房地产从“销售─开工─施工”的链条俨然进入负向循环，这也是前期房地产调控政策适时“纠偏”，以满足房地产领域的合理融资需求的原因所在。但目前政策放松的力度仍较有限，且房地产行业震动之下，居民购房意愿下滑，房企拿地意愿下滑，从供需两端共同挤压房地产投资的增长空间。若不能在居民／供地／房企任何一个起点上有力地修复预期，房地产投资的调整或有失速风险。

　　出口方面，近期中国出口的韧性依然令人瞠目，海外疫情反复和工业品通胀是主因。以IMF（国际货币基金组织）统计的CIF价格衡量的出口份额看，2021年一季度中国的出口份额比新冠疫情前高了1个百分点。中国出口份额的提升主要来自美国和除东盟、印度、巴西和墨西哥以外的欠发达国家，而欧盟、印度、巴西和墨西哥的出口份额已经恢复到疫情前的水平。随着美国复工复产、供应链修复，以及欠发达国家新冠疫苗接种率提高，2022年出口份额从中国流出应是大势所趋。

　　在地产和出口对中国经济的支撑放缓的同时，其他的增长动能却难充分对冲。

　　基建方面，其投资资金来源于国有预算资金（包括专项债投向基建的部分）不到两成，主要依靠地方政府债务融资。2020年中国城投有息负债增长13%，在压实化解隐性债务风险下，地方政府为基建项目配套融资的空间不足。与资金问题相比，合适项目不足对基建投资形成的约束更紧。2017年隐性债务高压监管之前，地方城投平台是基建项目的主要承担者，因此可把地方城投平台的投入资本回报率（ROIC）近似看作是基建项目的回报率。地方城投平台ROIC中位数在2011年见顶后持续回落，2020年降到了1.2%，比地方专项债的成本还低，合适项目储备不足的约束由此可见一斑。

　　制造业投资方面，民企占中国制造业企业比例超过八成。在原材料成本攀升、二季度工业企业产能利用率超季节性环比下降1.3%的情况下，目前我们所观察到的企业扩大投资更可能是被动的设备更新。参考2018年的经验，预计企业本轮设备更新的持续周期在一年左右，因此，制造业投资的景气高点可能在2022年上半年出现。当然，绿色投资可能成为一个较大的增量来源，尤其是在央行出台碳减排支持工具的情况下，但这或许需要政府先做引导性的、成规模的投资，私人投资才会有能力、有动力“跟投”。

　　消费方面，新冠疫情后中国“补偿式消费”迟迟没有出现，一个主要原因就是中国家庭的债务压力超过大多数发达国家，而疫情可能又放大了偿债压力。2020年，中国家庭部门的债务余额／可支配收入为137.9%，高于英国（135.9%）、法国（120.0%）、日本（108.5%）、美国（95.0%）和德国（90.8%）；中国家庭部门的债务还本付息额／可支配收入为15.0%，高于韩国（12.4%）、英国（9.0%）、美国（7.8%）、日本（7.6%）、法国（6.5%）和德国（6.1%）。

　　未来关注三大风险

　　新冠疫情后中国居民消费意愿下降，四个季度移动平均的全国居民人均消费支出占可支配收入的比例，2021年三季度为68%，比2019年四季度仍低2.1个百分点。

　　央行城镇储户问卷调查显示，2021年三季度城镇储户选择更多消费占比为24.1%，比2019年四季度下降3.9个百分点。从债务压力和疫情冲击的角度看，未来中国消费大概率只会延续温和修复。且若经济下行压力加大，消费可能随之走弱，难以发挥好它在稳定经济运行中的“压舱石”作用。

　　下一阶段中国经济面临的三个风险值得关注：

　　第一，中国经济“类滞胀”特征进一步显性化。

　　2021年以来，中国生产者物价指数（PPI）与消费者物价指数（CPI）的价格剪刀差不断扩大，除了工业品价格持续攀升外，也与食品价格拖累CPI、上游原材料涨价向下游工业消费品传导不畅有关。但后续需警惕CPI同比较快回升的风险：

　　一是，CPI翘尾因素抬升。若取2018-2020年这三年10月到12月的CPI环比均值，作为2021年对应月份的CPI环比，可算得2022年CPI翘尾为0.2%，比2021年的高了0.3个百分点。二是，猪肉价格可能已经见底，或者接近底部位置。2021年10月12日到20日短短数日，全国猪肉批发价反弹16.4%。三是，受北方9月降雨和10月降温的影响，9月中旬到10月20日，全国蔬菜批发价反季节性上涨了23.3%。四是，加工工业是连接PPI生产资料和生活资料的环节。

　　2012年后中国PPI向CPI的传导消失，关键原因就是这个环节受阻，即生活资料生产企业承担成本上升，但未转移出去。2021年9月中国加工工业PPI同比8.9%，创1996年有统计以来的新高。若加工工业PPI同比进一步上升，即使终端需求不强，生活资料生产企业也可能在成本压力下减产，供给收缩后或将导致工业消费品进一步涨价。

　　第二，美联储货币政策正常化提速带来外溢效应。

　　目前，美联储已经宣布了2021年11和12月的削减资产购买规模，市场预计将在2022年6月前完成。但由于美国通胀的高度不确定和持续超预期，有越来越多的声音认为美联储可能误判了通胀形势，要求美联储更快地削减资产购买规模，从而也会更快地启动加息。虽然美联储仍然坚持只是暂时的论调，但市场的加息预期已经非常浓厚。

　　据CME FedWatch数据，截至11月22日，市场认为2022年6月美联储不加息、加息一次、加息两次的概率分别是27.9%、47.2%、21.6%。对比来看，一周以前不加息概率为31.2%，一个月以前不加息概率是38.4%。

　　在中国“类滞胀”风险加大的背景下，美联储货币政策正常化提速，特别是节奏上的不确定性，给中国货币政策带来的掣肘需要关注。

　　第三，中美经贸关系演化中仍存不确定性。

　　近期中美关系出现一些回温信号，尤其在格拉斯哥气候大会上中美发布联合声明，以及中美两国元首视频会晤后，市场对美国有选择性地削减对华关税上持有偏乐观的预期。但仍应注意到中美经贸关系演化的不确定性，以及由此给中国出口和资本市场带来的潜在影响。

　　2020年初达成的中美第一阶段经贸协议将在2021年年底告一段落。预计今年底或明年初，中美两国将围绕第一阶段的经贸协定做收尾工作，第二阶段经贸谈判也可能将要开始。2020年新冠疫情对中国完成第一阶段协议中的扩大进口目标产生较大拖累，今年航空器进口还将继续受到压制，笔者预计为期两年的中美第一阶段经贸协议扩大进口部分完成80%都有较大难度。关注若中美经贸关系再度紧张升级，可能对中国出口和资本市场产生新的冲击。