图：分析认为，随着通胀逐步回落，短期美债利差中枢会上移，但利差波动区间也会更大。\法新社

　　10年期美债收益率上周暴跌近30基点至1.34%，市场恐慌Omicron变种株肆虐导致全球经济再次封锁。与此同时，美国公布失业率4.2%大幅下降，联储局鲍威尔国会听证会讲话，放弃通胀“暂时论”，未来几个月可能加快Taper（减少购债）进程，同时9月份美联储FOMC会议点阵图显示2022年美联储可能加息1至2次。在Omicron病毒压制利率和美联储鹰派举动提升利率的矛盾交织下，美债利率和利差走势如何？

　　回顾上一轮Taper减少购债周期（2013.04-2014.10）、加息周期前（2014.10-2015.12）、加息周期（2015.12-2018.12）和加息停止到降息周期（2019-至今），2年期和10年期美债利率走势：

　　1、Taper期间：Taper对短端利率冲击偏小，对长期利率影响更大。其间，2年期从0.25%上涨到0.50%，上行约25基点，长端10年期从1.6%上升至3.0%，再小幅回落到2.2%，整体上升约60基点。2013年美债长端利率大幅上升主要源于Taper恐慌原因，这也是美联储当时和市场沟通较少。

　　2、加息周期前：其间由于美联储的通缩风险较大，长端利率走势疲软，在1.5%-2.5%之间波动，但短期利率持续走高，从0.5%走高至1.0%，美债曲线利差持续从185基点下跌至124基点。加息周期前，短端利率走升幅度会大于长端利率，利率曲线趋平。

　　3、加息周期中：2015、2016、2017和2018年分别加息1、1、3和4次，加息步伐加快。其间发生了几件大事，2016年中英国脱欧、2016年底特朗普当选，2017年10月美联储开始缩表，2018年3月中美贸易战爆发。加息周期的前半段往往加息缓慢，后半年加息较快。加息周期中，美债利率曲线趋平，利差水平持续走低。

　　 4、加息周期后：加息停止，经济增速下滑，中美贸易战等因素影响美债收益率大幅下行。加息周期后，利率大幅回落。

　　 5、新冠疫情期间：新冠疫情爆发美联储快速降息至零，但全球通胀高企，短期利率维持零附近，长期利率随着通胀交易（Inflation trade）走高，利差持续走扩到150基点。

　　当前所处的经济、货币政策周期和2013年颇为相似，展望未来2022-2024年是否走出2013-2015年的类似行情？当前环境和2013年有相似也有不同，相同的点是美联储开始Taper和预期加息，不同的是当前所处的通胀环境、新冠变种株Omicron对未来的影响却是2013年没有的。

　　笔者曾指出，6月份通胀高企，但失业率仍然维持在5.9%，彼时美联储的核心焦点在就业情况，而非通胀。美联储在12月以前也一直坚持通胀“暂时论”，等待就业市场恢复，但随着11月失业率回落至4.2%，当前美联储的核心焦点应该转移至通胀，而非失业率。而Omicron病毒也为未来增添了较大短期不确定性。

　　Omicron变种株推演：高传染及低死亡率

　　当前美债利率反应了Omicron毒株对于全球经济和通胀反向作用力。Omicron爆发前，2-10年期美债利差约为100-110基点，爆发后10年期美债利率大幅走低约30基点，利差走低到约75基点，当长期利率和利差对Omicron毒株的负面影响大约反应了30基点。

　　市场之所以出现较大反应的主要原因是Omicron的传染变异性极强，从NextStrain统计数据来看，Omicron的变异性显著高于过去的Delta和Beta，同时从所有病株上报频次来看，截至2021年11月29日，Omicron病株的发现频次概率达到68%，快速超过了Delta的频次概率。Omicron的传染性和变异性确实极强。

　　但从WHO的发言人报道，Omicron还未有死亡病例通报。Omicron的感染者症状也相对较轻。根据南非医学会方面的信息，已接种过疫苗的Omicron感染者出现的症状轻微，未接种者有住院情况，患者的感觉为“极度疲倦、身体疼痛、头疼”。但与Delta及早期的新冠病毒不同，到目前为止还没有患者反映出现嗅觉或味觉丧失的情况，也没有出现血氧大幅下降的情况。

　　总结来看，基于目前的数据分析，Omicron的传染力较强，但症状较轻，致死率较低。其对市场推演如下：

　　1、Omicron毒株虽然传染力极强，但并未有很高致死率，更多向“流感”方向发展，那么长期利率可能反弹至之前水平1.6%-1.7%，修复市场之前的过度负反应。

　　2、Omicron毒株继续大范围扩散，感染者症状突然加重，致死率大幅提升，并未引发较大的封锁措施，引发了大范围的经济封锁，那么长期利率可能进一步下跌。

　　总体而言，全球股市下跌、利率急跌更多是对于Omicron毒株未知恐慌，担忧Omicron影响全球经济再次大面积封锁措施。从Delta毒株爆发对全球经济和资本市场影响的历史经验来看，以及当前Omicron的表现出的高传染低死亡率特征，预计Omicron的影响比较偏短期噪音。当然也不排除未来Omicron新毒株的特性发生再次变异，对资本市场带来更大的冲击。

　　通胀推演：对短债利率影响更大

　　随着11月的失业率大幅下降至4.2%，鲍威尔在12月的国会听证会删除了通胀是“临时性”的表述，通胀将成为当前美联储货币政策重点关注的变量。从彭博上52家全球金融机构预测的通胀数据来看，2022年全年平均核心通胀PCE约3.0%，2022年三季度与四季度通胀的预期数据逐步下降至2.7和2.5%。从全球经济学家预测来看，长期通胀下移，但短期通胀快速下降的概率并不大。

　　通胀对于利率的影响非常明显，那么，短期利率和长期利率对于通胀敏感度如何？当前利率水平和利差水平是否充分反应了当前的高通胀压力？这里对核心通胀PCE与2年、10年期利率和利差进行历史回归分析。

　　从上述通胀和利率／利差拟合结果，可观察出几个现象：

　　1、通胀和利率曲线整体水平呈现较为明显的正向相关性，但短期利率对于通胀的敏感系数（1.4963）高于长端利率的敏感系数（1.2945）。

　　2、通胀和曲线利差呈现较为明显的负向相关性（-0.2018）。随着通胀走高，利差的整体水平反而越低；随着通胀走低，利差整体水平反而越高。在市场的演化过程中，当通胀持续走高时，美联储会采取紧缩的货币政策，曲线表现为熊平；当通胀走低时，美联储的态度理应变得相对更鸽派，曲线表现为牛陡。

　　3、随着通胀率向回归美联储的通胀目标（2%），对应的利差的离散度越大。也即是说，当通胀回落，在不同的货币政策周期对于利差的影响更大，即短期利率对通胀的敏感性提高幅度大于长期利率对通胀敏感程度。

　　4、未来通胀变化更多从供给侧的变种株Omicron或者其他变异病株对全球供给侧的冲击影响，包括OPEC（经合组织）等组织对于原油供给变化影响，以及全球经济复甦过程中，需求端的恢复程度，这都将对通胀形成较大影响。但从当前的情况预测来看，短期通胀较难快速下行，中长期或将回归合理水平。

　　美债利率推演：短期利差中枢上移

　　根据前面Taper历史复盘和本轮Taper的反应来看，本轮Taper对利率影响偏温和，同时Omicron变种株和通胀变化都会影响美联储加息路径。从当前可获得信息和历史Delta的经验来看，Omicron的影响可能偏短期波动，利率中长期的趋势还是看通胀、就业及美联储的货币政策方向：

　　展望2022年，随着通胀逐步回落，短期美债利差中枢会上移，但利差波动区间也会更大。如果美联储的加息预期走弱，那么未来利差进一步走高；如果加息预期增强甚至快速加息，即使通胀回落，实际利差也可能缩窄。