图：人行今年第二次降准

　　12月政治局会议透露出稳增长诉求，“宽货币＋宽财政＋房地产边际宽松”的政策组合基本确立。降准政策落地后，预计人行仍将基于“市场利率围绕政策利率运行”的框架，精准调控短期资金面。笔者坚持2.8%是本轮利率底部的判断，后续随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。

　　中央政治局会议新的提法是“着力稳定宏观经济大盘”，显示出稳增长诉求较强。货币政策要“灵活适度”、财政政策要“提升效能”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。

　　具体而言，对于宏观政策，政治局会议没有再次强调“跨周期调节”，而是更为直接地要求“宏观政策要稳健有效”，其中财政政策要“提升效能”──笔者认为将体现在年初的基建投资方面；货币政策要“灵活适度”──而降准政策的快速落地也体现了“灵活适度”的特点，全面降准0.5个百分点＋最优惠档存款准备金率将释放1.2万亿元（人民币，下同）长期资金，其中一部分将用于置换MLF（中期借贷便利）。

　　更为关键的是对房地产的表态，相比2021年7月政治局会议删除了“房住不炒”、“稳地价、稳房价、稳预期”的表述，而相比2020年12月政治局会议，同样没有“房住不炒”表述，但此次政治局会议增加了“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”的表述，可能与近期房地产政策边际宽松有关。随着更多稳增长政策的出台，宽信用的进程或有所加速。

　　降准落地显示了货币政策具有宽松空间，但笔者认为降准的目的在于宽信用，银行间流动性水平仍然不会脱离今年以来人行已经构建起来的“市场利率围绕政策利率运行”的短端资金利率框架。我们梳理了今年以来人行的公开市场操作和流动性投放情况，发现人行通过摆布公开市场操作维持资金利率平稳运行的决心较强，随着年底降准落地，在“不搞大水漫灌”的要求下，预计后续人行公开市场操作力度可能会偏低。

　　今年以来人行操作的精准性愈发明显，从年初的“散量”逆回购投放，到长期持续的100亿元逆回购滚续，再到月底加大逆回购操作量，并且提高逆回购操作量的时间逐步提前。今年上半年银行间流动性较为充裕，因此人行小额操作即可熨平流动性波动。2021年下半年人行公开市场操作规模提升以弥补扩大的流动性缺口，呵护资金面平稳。

　　楼市政策边际调整

　　11月人行公开市场操作：不为高杠杆所裹挟。下半年人行公开市场操作呈现月度规模逐渐提升，月内扩大规模的节点逐步提前的特征。11月初人行提前加大逆回购操作规模，而月末仅维持1000亿元逆回购滚续操作。人行扩大规模的时点前移体现了弥补合理的流动性缺口的意图，而月末投放规模有限则体现人行不会因市场高杠杆导致的非合理的流动性需求而加大流动性投放、坚定维持市场利率双向平稳波动的态度。

　　精准操作下，预计12月资金面依然维持平稳。人行稳资金面的目标要求为双向而非单向。12月流动性缺口较小，加之降准落地，人行也没有加大公开市场流动性投放的必要。12月初人行持续进行100亿元规模的逆回购操作，并未像11月将大规模投放节点前置，进一步印证了人行维稳资金面和精细化管理银行间流动性环境的态度。

　　从总理提出“适时降准”到降准政策落地，市场充分交易了宽货币预期，而随着政治局会议对稳增长目标的确认及对宏观政策、房地产表述的变化，笔者认为后续将形成货币财政双鬆和房地产政策边际调整的政策组合，需要警惕宽信用预期升温。

　　此外，此次降准将释放约1.2万亿元长期资金，但料人行仍将基于“市场利率围绕政策利率运行”的框架，精准调控短期资金面，不会支撑资金利率长期大幅偏离政策利率。

　　就债市而言，笔者坚持2.8%是本轮利率底部的判断，政策层面释放出更强的稳增长信号，而随着基本面也释放回暖信号，后续随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。