图：2021年每一次疫情的反复，都彰显出中国在制造业供应链上的稳定优势。

　　不知不觉，疫情后已经过了两年。有人说这两年如此飞快，以至于好像时间和记忆都断层了。也有人说，这两年过眼云烟，仿佛是一场“元宇宙”——各种大瓜大事应接不暇。在经济和金融层面，远远超过十几年前的次贷危机，大疫情引发的是一场前所未有的“相变”。所谓相变，就是一种巨大的结构性力量导致的底层运行逻辑的改变。如果不理解这些，也就不理解刚刚过去的2021，也就无法预判即将到来的2022。

　　2021即将逝去，我们有太多的没想到，没想到：美股的泡沫如此坚韧、中国外循环的动力如此强劲、中国各项治理政策如此决绝、中概股的下跌幅度和中国经济的下行压力如此之大……我们必须以新的范式来看待后疫情时代的运行逻辑。

　　全球大通胀 金融大动荡

　　即将到来的2022，将会有更多的没想到。全球大通胀的风已起，金融大动荡的波未消，世界长期面临的是气候变暖的碳治理问题，短期面临的则是如何在货币大放水的起飞狂欢之后“软着陆”。大潮终将退去，到时人们会吃惊的发现，真正裸泳的人竟然是美国联储局们。有了危机的借口，他们对资产负债表的疯狂扩张早就没有了“底裤”（底线）。

　　与以前完全不同的是，这次大危机主要冲击的并不仅仅是需求，更严重的是供给。这是后疫情时代最大的相变：防控疫情导致的停工停产、货币大放水带来的原材料疯狂上涨、全球航运和物流体系的过度拥挤、疫情福利政策导致的劳动参与率降低、种族主义、去全球化（大脱鈎）、贫富分化引发的“躺平”与“内卷”等等。如果说需求不足可以通过简单的货币宽松政策进行刺激，那么全球供给体系所受到的伤害，大部分是不可逆的。病来如山倒，病去如抽丝。尤其是经过多年形成的“生动活泼相互信任”的发展局面和社会风气，一旦遭到污染和破坏充满了戾气和怨气，形成不安全、不稳定的预期，要重新修复恐怕会很难。

　　因此2022，展现在各国政府面前的首要任务是：如何稳定一个极度不稳定的全球经济，不妨称其为“明斯基难题”。这是又一次大脉冲之后的TAPER（减码购债）时间，覆水难收却又不得不收的央行与市场之间的博弈时间。而对于中国，则是房地产为王的二十年之后第一次真正的“明斯基”或“雷曼”的清算时间。这一次可能会又一次化险为夷，但影响中国经济政治最大的问题──土地财政，将会出现重大的改变。如熊彼特说过：“财政是制度变迁的核心动力”，那么这一次巨大的财政难题，在2022年是房改、旧改、基建等债务—货币旧模式的重演，还是会引导中国经济走向另一条轨道？如果是另一条轨道，则是百年未有之大相变。笔者认为这个轨道的迁移，从发债卖地到征税的转换，难度非常大，非常容易引起经济、金融、社会的高度不稳定。

　　2022年是真正的“大变局中的大变局”，影响中国乃至世界的两件大事将同时在这一年进行：中国二十大，美国中期选举。又是中国的共富、双碳、“十四五”规划开局之年。对于美国的中选，特朗普很可能卷土重来，全球将重新热闹起来……面对这场大变局中的大变局，金融市场真的做好准备了吗？

　　五个没看见经济“相变”

　　2021年，跌宕起伏、变化多端的全球经济和金融市场，好好的给经济学家和投资者们上了一课。如果对2021年做一个复盘，有以下五个现象大多数经济学家没有看到：

　　一是美国股市的强劲程度。一场史诗级的灾难，引发了一场史诗级的大牛市，这本身就带有“后现代金融主义”的荒诞性、魔幻性。2021年的美股，虽然中间也经历了几次大的调整，但总体上来说还是实现了较高的回报，具有可观的夏普比率。

　　二是中国经济的外循环能力。随着疫情反复和病毒变异，中国继续享有疫情防控优势，担负着世界工厂的角色为全球提供物资供应。前三季度，淨出口对经济增长的边际贡献达到三成以上。这与我们当初试图以内循环为主摆脱过度以来外循环的双循环格局设计初衷完全相悖。

　　三是中国各项治理政策的决绝程度。虽然我们看到了在外循环（出口）可以支撑稳增长的情况下，中国高层会全力解决内循环的堵点和风险问题，但是仍然没有预期到对民生、金融、房地产等问题行业的治理会如此严格。或许政策层也没想到，房地产行业的债务会如此严重，又如此脆弱。也没想到教培、医疗、新科技等行业，在海外资本市场上会引发如此大的反应，从而产生第四个超预期。

　　四是中概股的下跌幅度。在欧美资本市场一片繁荣、一片牛市的局势下，在欧美、香港等海外市场上市的中国公司不仅没有享受到全球放水的流动性红利，反而遭到国际投资者的大幅抛售，蒸发了十万亿元的市值。可谓中国资产的巨大流失，中国公司的海外融资功能基本瘫痪。

　　五是中国经济的下行趋势。我们在半年前已经提示“通缩力量正在积聚”，六稳六保的防御性策略将重回政策层的核心清单。到第四季度，这个局势已经非常明显。2021中央经济工作会议和近期几次高层会议，都已经透露出对稳增长问题的担忧。

　　站在这五个没想到或超预期的现象上看2022，我们认为将是向常态和常识回归和收敛的一年。而这一回归过程，将面临巨大的价值重估。所谓的没想到，是因为疫情及其带来的一系列直接后果，改变了社会经济运行的逻辑：

　　面对大疫情，美联储史无前例的采取“战时政策”，直接给个人“直升机撒钱”，这在大萧条时期都没做过的，导致经济的投资和消费支出需求都快速攀升，同时带来了资产价格与消费品价格的上涨（通胀）。金融与实体经济双重“通胀”，这在近半个世纪是罕见的，这是因为美国的货币发行机制变化了，由原来的私营部门加杠杆创造货币，转变为政府加杠杆美联储购买的模式。在部门资产负债表勾稽关系上，财政部门直接给家庭发的钱，是家庭资产负债表的淨资产而非负债。这意味着大疫情后，居民资产负债表的扩张，自由现金流的增加，并没有相应的杠杆扩张。加上心理账户的影响，个人账户大量的资金流向了高风险资产，比如概念股板块、加密数字货币等。这是美国股市和通胀同时看上去非常强的一个货币解释。

　　中国制造业供应链稳定

　　大疫情发生后，现代货币政策可以较好的恢复需求，因此国运指向的重点就取决于供给的修复能力。于是2021年每一次疫情的反复，都彰显出中国在制造业供应链上的稳定优势。所以我们看到的数据便是，每一波新疫情的爆发都伴随着中国出口的脉冲增长。疫情治愈时间如此之长，导致全球经济复甦共振的时间一再推迟，这样也就给了中国外循环动力不断增强的空间。外循环对中国经济异常重要，这是因为对外出口的企业绝大部分都是就业密集的中小民企（相反进口能源、粮食和核心原材料的主要国企）。因此同样是一单位GDP，在边际上外循环创造的和内循环（基建+房地产）创造的就业贡献都不一样。疫情反复带来的这种经济动力格局给了当局一个略微带有幻觉的时间窗口：中国可以摆脱房地产和基建实现高质量增长了。基于这种认知，高层开始对两大资本进行决绝的治理：三条红线严格限制房企债务膨胀，出台各类政策严厉治理各类数字平台资本的无序扩张。

　　而2021年作为特殊的年份，中国共产党建党百年峥嵘岁月，又增加了更宏伟的历史使命──这些使命并不是经济层面的，而是对四十年前改革开放初期的初心进行回应。其中最主要的一条是：共同富裕。这一条将是中国未来很长一段时间的总路线，同时伴随的则是双碳大跃迁、无序资本的改造，新时代的三面红旗。“山下山下，风展红旗如画”。

　　时代正在加剧变化，2021年不过是大变局的一个序幕，2022年才会看到真正的开局。（待续）