图：房地产经历三条红线的“供给侧改革”后，大部分民营房企基本躺平，整个房地产投资和销售面积都连续负增长，这在历史上还是首次。

　　新冠疫情肆虐两年来，由于疫情防控优势带来的强劲淨出口形成的外循环力量，可能让很多人相信中国经济复甦无虞。与此同时，监管层开始对互联网平台、民生行业（教培、医药集采、房地产）进行前所未有的治理整顿，尤其是房地产业，面临着自房改后第一次历史性大收缩。在此背景下，过去依靠的稳增长重要抓手──基建投资，则持续低迷。让中国经济开始对淨出口高度依赖。

　　市场须警惕的是，疫情对国内餐饮、旅游和娱乐等产业造成了严重冲击，再加上教培、环保、房地产接连出台整顿举措，失业、减薪、断供等各种情况恐怕会纷至沓来，中概股、港股市值亦都遭遇负面影响。这些都是亮丽宏观数据背后需要直面的隐忧。

　　面临三大经济结构问题

　　虽然中国GDP去年增速为8.1%，基本符合预期，但从移动平均和边际增速来看，整个经济增长速度中枢是快速下移的。我们要避免陷入一种趋势性失速的状态。所谓趋势性，是指既有的态势会进一步强化，当下的状态是下一期状态的动因。也就是，当期的经济下滑，会导致下一期更大的下滑。除了“利润下降─减薪裁员─需求减少─利润下降”的紧缩效应外，市场主体的破产、信用的收缩和资产负债表衰退，都有可能成为更加急促和直接的原因。

　　当前中国经济主要有三大关系面临结构性失调：第一，金融与实体经济的关系，货币向实体经济的传导越来越弱，而信用收缩造成的实体经济通缩效应却越来越强，政策层要面对金融膨胀与实体紧缩、货币宽松与信用收紧等多重结构性背离；第二，上游垄断与下游消费端民企之间的关系，上游国企充分享受了能源和原材料价格上涨带来的“利润红利”，但下游民营企业由于无法舒畅地将上游成本传导到终端消费品价格上，造成利润被大幅挤压，做实体的中小民企生存维艰；第三，外循环背后的宏观与微观因素关系，中国率先复工复产后，宏观上看外循环动力大幅增强，但在微观层面，外贸企业面临着原材料上涨、运费飙升、人民币升值“三座大山”，因此订单和流水虽然很多，但毛利率很低，微观动力趋弱。

　　要防止结构性失调带来的趋势性失速，关键是处理好金融与实体经济之间的关系。金融是现代经济的核心，而金融的核心之一是信用。企业家依靠信用来借贷获取货币购买力，以组织人财物进行生产。而在此过程中，新增就业、发放的工资转化为居民和家庭的消费和投资支出，这些需求传导到企业层面形成营收和利润，这又会进一步刺激企业家借贷扩大再生产，最终形成“信用扩张─经济增长”相互强化局面。反之，在需求收缩的情况下，企业财务成本不断加重，利润大幅收缩，因此不得不减薪裁员。更严重的是，进入债务偿还期后资金链断裂，资产负债表破损，大量积累或新增借贷用来补充资产减计产生的损益。此时，新增的信用不是用来扩大再生产，而是用来补偿债务窟窿。

　　因此在债务型经济的状态下，稳增长首先要稳信用。一方面，稳住存量，不要再大规模暴雷形成债务通缩，防止债务黑洞对实体经济的反噬。这主要涉及两个行业：一是房地产，一个地方融资平台。两者加起来近百万亿元（人民币，下同）的量，正在恶化的债务得有十分之一。即使没有坏账化，也因为利率高于收益率而处于一种负收益状态。考虑5%的加权利率，每年耗损财务成本都近5万亿元，几乎相当于全年财政收入的同比增量。

　　另一方面，激发增量，也就是鼓励企业家新增信用以扩大再生产和资本支出。但这取决于两大主体的预期和意愿，一是企业家的意愿。企业家借贷的决策并不仅仅是利率高低，而是对经济前景的信心。如果他们的预期不稳定，就不会在实体经济长期投资，而转战金融二级市场进行交易性投资。二是银行家的意愿和能力，能不能将有限的信贷资源配置到能带来技术进步和密集就业的行业，从过去的经验事实来看，银行做房地产、当舖类业务性价比最高，缺乏做真正实体类信贷业务的动力。中国M2（广义货币供应）已经超过230万亿元，银行总资产也超过339万亿元，这些存量躺着自然就可以“坐收渔利”。

　　房地产拉动逾50个子行业

　　其次，2022年要稳增长，根本是稳就业，只要就业稳了，GDP增速多一点少一点问题不大。而要稳就业，中小企业是关键。如果说国有企业是纳税大户，中小民企就是就业大户，吸收了近80%的就业人口。中小企业一般来说是就业密集型，就业形式也比较灵活。要促进中小民企发展，需要让要素资源流向实体经济，让中下游中小民企有利润增长，通过赚钱效应激发中小企业的发展动力。最为重要的是，要稳定并提振中小企业的预期，保持制度、政策和私有产权的稳定。如果政策朝令夕改，企业家权益得不到保护，中小企业也就没增量、没活力。

　　当前在上游原材料普遍涨价，成本不断上升的情况下，还是要继续加大对中小企业的减税让利甚至是直接补贴。与其在大量失业后通过再分配发放失业金消耗财政资金，不如直接让分配的主体以中小企业为主导。因为大量的研究已经表明，失业对劳动者的打击不仅仅是物质层面的，还有精神和心理层面。同样是一笔收入，通过失业救济和劳动收入所得的心理感受是不一样的。而且，就业能让一个体拥有“单位”的归属感、安全感，还有重要的社交功能（同事关系）。

　　再次，放眼2022的增长动能，“三驾马车”都不乐观，将动力拆解来看，如果没有剂量足够大的刺激政策，很难稳住5%的增长底线。投资收缩最大，主要是房地产和基建投资衰减严重。房地产经历三条红线的“供给侧改革”后，大部分民营房企基本躺平，整个房地产投资和销售面积都连续负增长，这在历史上还是首次。土地流拍率也创新高，很多区县级政府的财政已经到了“重整”边缘。在此情况下，即使放松货币和房地产行业政策，也很难让元气大伤的民营房企恢复往常的热情。

　　客观来说，房地产行业是吸引中低端就业密度最高的行业之一，产业链涉及到五十多个子行业，对进城务工人员的就业吸纳能力也最强。房地产投资的收缩，对社会民众就业影响非常大。基建投资已经萎靡不振多年，除了地方债务治理、财政压力、经济反腐之外，大部分地方的确是已经建无可建。除非重新开启“土地融资＋基建投资”的循环结构，否则基建仍然可能继续拖累GDP增长。

　　消费方面取决于两点：可支配收入与未来预期。当前的形势来看，这两点都在紧缩。在通胀压力依然较大的情况下，社会零售总额的增长恐怕仍然要靠价格上涨的驱动，而这个驱动力量明显又是一种幻觉。

　　因此，站在三驾马车的角度，动能较强、较确定的仍然是淨出口。但考虑到欧美等国群体免疫下经济逐渐复甦，国内外贸企业利润下降导致微观动力不足，海外通胀逐渐平稳后价格效应的衰减，今年依赖淨出口的外循环动力，肯定不会比去年强，高基数效应下同比增长可能回到个位数，对GDP拉动也回到不到1%的程度，剩下的4%靠什么来拉动呢？消费难见起色，基建的复甦还需要体制性放松，所以兜兜转转，今年抓手又回到了遍体鳞伤的房地产。对我们来说，这无疑是一个不得不面对的现实。