图：分析认为，今年初以来人民币进一步升值，有春节前季节性因素驱动的贸易顺差、结汇以及汇率预期改善的影响，但随着春节来临，汇率强势或已进入尾部阶段。\中新社

　　年初以来，虽有内部降息继续、外部联储收紧，但不改人民币汇率强势。2022年初以来，虽然内有货币政策宽松举措进一步落地，MLF（中期借贷便利）、LPR（贷款基础利率）、SLF（常备借贷便利）先后下调；外有美联储收紧预期持续演绎，10年期美债冲高，加息预期不断发酵。但人民币汇率依旧保持强势，2022年初以来走高约40个基点左右，升破6.34区间，达到2018年6月以来最高水平。

　　近期人民币汇率为何保持强势？“出口韧性＋资金流入”的逻辑在持续演绎。笔者曾指出，2021年下半年以来，人民币汇率升值的大环境是中国出口韧性保持强劲，贸易顺差不断走阔，国际资金也在持续流入中国，驱动国际收支改善，供求因素是支撑人民币汇率升值的主要因素。从近期情况看，2021年12月，贸易顺差达到944.63亿美元的历史性规模，沪深股通下资金淨买入成交量也创历史新高达到889.92亿元（人民币，下同）。

　　除了维持强势的国际收支，近期季节性因素也是影响人民币汇率走强的关键因素。主要包括以下几个方面：1、贸易差额有季节性，从2018年以来的情况看，年底月份往往是一年中贸易顺差的高值区间。2021年12月，贸易顺差在出口韧性较好叠加季节性因素影响下更是达到历史高点。2、结售汇有季节性，临近春节一般企业需要在节前支付职工的工资、奖金，所以结汇的意愿也比较强。2021年12月，银行代客结汇达到2725亿美元，差额达到516.65亿美元，达到年内最高水平。

　　调节机制逐渐完善

　　美元因素对人民币汇率变动的影响变化不大。从人民币汇率中间价变化分项贡献来看，2022年1月以来，供求因素对人民币汇率贡献升值力量的幅度有所扩大，而自2021年12月以来，随着美元指数有所下行，美元因素对人民币汇率贡献贬值力量的幅度有所减少，2022年1月相较2021年12月变化不大，反映近期汇率强势主要贡献力量仍是供求因素，也是季节性影响的交叉印证。

　　从汇率预期层面看，2021年12月以来，1年期NDF（无本金交割远期）隐含的汇率贬值预期较2021年11月平均水平收窄0.4%左右，1年期外汇掉期买入报价也出现下行，反映交易层面汇率预期出现好转。与2021年的情景类似，春节之前的两个月左右，1年期NDF隐含的汇率贬值预期、1年期外汇掉期买入报价均有所下行，这也说明当前汇率预期的改善，可能是季节性影响下的预期反映，从2021年的经验看，持续性可能不强。

　　如果汇率升值持续演绎会不会有调节举措？交易层面看，年初以来汇率升值趋势持续，当前升破6.4、接近6.3，是2018年6月以来最低点，6.3也是2015年“811汇改”后人民币汇率读数的较低区间。从政策调节层面看，人民币汇率市场化也不意味着汇率脱繮，笔者曾分析，汇率持续或者快速升值，可能会给市场主体带来继续升值的预期，容易形成并强化一致预期，从而带来汇率超调风险。一方面，汇率形成机制中有“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的原则，另外一方面，近年来央行在退出常态化干预、增强汇率弹性之际，关注重点在汇率预期稳定。

　　回顾历史，2021年春节前汇率面临升值压力，宏观审慎工具出台进行调节。2021年岁末年初，人民币汇率也是在持续升值背景下，下探到6.5区间，彼时人民币汇率也是面临贸易顺差大、结汇上升、沪港通下资金流入扩大形势下的升值压力，2021年1月人行两度使用宏观审慎工具，调节跨境资金流动。

　　2015年“811汇改”以来，汇率调节工具箱有以下四点变化：1、随着汇率形成机制市场化改革，价格机制灵活，货币政策独立性提升。2、退出常态化外汇干预；同时随着在岸市场不断完善，离岸工具对调节汇率的影响逐渐弱化，使用频率也逐渐降低。3、随着市场化汇率形成机制不断强化，在价格机制灵活的基础上，政策关注维持人民币汇率预期稳定，预期管理相关的沟通与引导变得频繁。4、随着跨境资金流动宏观审慎管理框架和体系不断完善，宏观审慎类工具逐渐丰富，使用频率也提高。

　　整体来看，近年来人民币汇率市场化调节机制逐渐完善，多元化汇率调节工具箱已经成形。后续如果汇率升值压力持续演绎，会加大政策调节的可能性，宏观审慎、预期管理是近年来常用的手段／工具。

　　汇率升值进入尾声

　　2022年，全球尤其是新兴经济体或持续恢复，新兴与发达经济体复甦分化或有所缓解，中国出口或逐渐向前期平台回归，贸易顺差对汇率的支撑或面临弱化；美联储货币政策的大方向是收紧，后续美联储加息预期或会持续演绎，中美利差会继续面临压缩压力，资本流入对汇率的支撑面临弱化。如果国际收支形势重回疫情前格局，从2015年“811汇改”后的情况看，人民币汇率或会回归“出口＋美元”决定轨道，可能会面临贬值压力。

　　近期影响汇率进一步升值的季节性因素后续也会退潮。无论是从出口结汇层面看，还是从交易层面体现出的汇率预期来看，年初以来人民币汇率进一步升值有季节性因素影响，后续这种季节性因素会面临退潮，如2018-2020年2、3月期间，银行代客结汇规模、汇率贬值预期均较季节性影响明显的岁末年初时期有所逆转。

　　汇率强势可能已经进入尾部阶段，后续即使有贬值压力也不会形成冲击。当前，贸易顺差、资本流入驱动的国际收支改善可能已经进入顶部区间；2022年初以来人民币汇率进一步升值有春节前季节性因素驱动的贸易顺差、结汇以及汇率预期改善的影响，但随着春节来临，汇率强势可能也已经进入尾部阶段。

　　后续“出口回归＋联储收紧”大方向，决定人民币汇率会向面临贬值压力方向演变，但考虑到以下因素：1、出口韧性的退潮或是一个渐进过程。2、近期中美经济基本面预期层面也有改善信号传出（2022年1月世界银行最新预测数据对2022年美国经济增长速度下调的幅度要大于中国、欧洲），或意味着即使美联储2022年处于收紧环境，美元可能也不会特别强势。整体来看，2022年人民币汇率往贬值压力方向演变的过程，或是一个渐进过程，不会演绎成为贬值冲击。

　　国际资金看好中国

　　近期美联储转向背景下A股下跌、人民币汇率升值，体现“大国模式”特征。2021年12月以来，在国内经济面临下行压力、外部美联储退出宽松不断演绎发酵背景下，中国股市走低，但人民币汇率走强，国际资金保持稳健流入中国的趋势。近期中国股市与汇率的关系，已经不同于新兴小型经济体在内外部环境变化影响下，往往会同步发生资本外流、汇率贬值、金融市场下跌的“小国模式”情形，人民币汇率与中国股市走出独立行情背后，显示中国资产表现已非新兴小型经济体的“小国模式”，体现出“大国模式”特征。

　　汇率走强、资金流入，或反映国际资金仍然看好中国市场。2021年12月以来，在货币政策宽松举措接连不断落地、流动性环境改善背景下，中国股市出现下行。但从资本流动层面看，尚未观察到因美联储加息预期演绎、中美利差收窄而带来的资本外流压力，汇率持续保持强势。汇率是资本流动在货币对价层面的反映，近期人民币汇率升值背后，全球资金在美联储转向不断演绎背景下，不改持续稳健流入中国趋势，反映随着中国经济体量和质量都在提升，已经成为在全球举足轻重的大型经济体，不仅一些国际指数已经将中国纳入，中国市场也正在逐渐受到国际资本的青睐，外资中长期配置中国市场的需求会持续保持。从这个角度来看，2022年即使汇率面临贬值压力，发生大规模资本外流的压力可能也不大。