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锺言谠论/“联储冲击”不容小觑\平安证券首席经济学家 锺正生

2022-01-28 04:25:18大公报
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  图:市场和国际机构对美国的通胀预期升温,美联储将展现遏制通胀的能力与决心,尽量兑现其承诺。

  美联储在2022年的首次议息会议,为本轮紧缩周期的启动充分定调。笔者认为本轮“美联储冲击”不容小觑:在前所未有的通胀压力下,美联储的“温柔”或不再:一次加息50点子、在加息同时大幅缩表等,均是可能的政策选项;过去美联储对就业的权衡、对美股调整的“照顾”可能不再。在美联储加息和缩表路线尚不明朗之际,需持续警惕美国金融市场波动及其对全球市场的外溢效应。

  今次议息会议维持缩减购债节奏,维持主要利率决策不变,基本符合市场预期。去年底美联储已宣布,从2022年1月开始,每月减少资产购买金额由150亿美元提高至300亿美元,并于2022年2月中旬至3月中旬执行最后一轮资产购买。本次会议维持这一节奏,重申2022年1月至2月将购买400亿美元国债和200亿美元MBS(抵押支持债券),2月至3月将购买200亿美元国债和100亿美元MBS,继而自3月中旬开始停止资产购买。其他货币政策不变,包括维持联邦基金利率(0至0.25%),维持准备金利率(0.15%)和隔夜逆回购利率(0.05%)不变等。

  美联储还专门发布了一份单独文件《美联储削减资产负债表规模的原则》,标志着美联储“缩表”决策已由讨论阶段进入市场引导阶段。文件从顶层设计角度就加息和缩表的目的和关系做出解释,重点强调两点:一、政策利率调整是美联储货币政策立场调整的主要手段;二、美联储预计,在开始上调联邦基金利率目标区间后,就会开始缩减资产负债表规模。

  预告加息节点临近

  本次声明表述调整内容不多,总体淡化了新冠确诊数量激增的负面影响,而进一步强调由于美国通胀率已经显著高于2%、且就业市场强劲,美联储将很快开始加息,但并未提到具体的加息节点和幅度。

  联储主席鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。具体来看:

  关于通胀。有记者问,美联储自上次会议以来对通胀风险的看法是否有变化。鲍威尔称,大致不变、但可能略有恶化。有记者问,未来美国通胀回落的路径是怎样的?鲍威尔称,其不指望2022年促使通胀顽固的因素都能缓解,可能要等到2023年以后。不过,2022年一些力量可能有助于通胀缓和,包括财政紧缩、供应链终会缓和等。有记者问,美联储遏制通胀的过程会不会伤害就业。鲍威尔称,其自认为通胀回落和就业市场稳定是一致的,目前有空间去加息而不伤害就业。

  关于就业。上一次(12月会议)有位记者犀利提问,“您认为当首次加息后,就业市场还有进步空间吗?”这个问题旨在测试美联储是否是因惧怕通胀而加息。鲍威尔当时回答:是的,比如劳动参与率可能还会进一步提升。本次会议鲍威尔进一步解释,“最大就业”的定义可能随经济周期的不同而变化,意味着美联储加息后的就业指标仍有进步空间;其也在开场白和记者问答中多次强调,疫情后一些人提前退休、健康因素等压制了劳动参与率,继而希望市场认识到,即使劳动参与率尚未恢复,美国仍可以在此阶段实现“最大就业”。无论这样的解释是否让人信服,市场需要明白的是,美联储对于最大就业的判断主观性极强,在通胀压力面前,目前就业目标基本不对美联储决策构成约束。

  关于加息。有记者问“未来美联储每一次会议是否都可能加息?”鲍威尔称加息路径是不可预测的,本次会议尚未对加息进行表决。但他补充道,因经济复甦更快、通胀更高,本轮加息周期和2015年以后的周期会很不一样。有记者问,美联储是否可能一次加息50点子?鲍威尔称委员会尚未决定,但强调其充分正视我们的处境与历史大不一样(通胀显著超调、就业非常紧俏等)。这说明,面对不一样的经济情形,美联储自然可以选择不同于2000年5月以来(每次仅25点子)的加息节奏。笔者认为,目前不能排除美联储一次加息50点子的可能性。

  关于缩表。本次很多问题都围绕缩表。首先,鲍威尔反复强调,政策利率调整是美联储货币政策的主要方式。其次,美联储资产购买在危机初期很有帮助,但目前已经不再需要,因此需要“大幅”削减资产持有规模。再次,其强调本次只是讨论原则,细节还未过多讨论,可能会在未来2至3次会议中继续讨论。最后,有记者问,加息和缩表之间是否有替代关系,比如缩表多少相当于一次加息。鲍威尔强调,目前尚未讨论细节,但会以可预测、有条理的方式大幅缩表。综合来看,美联储于3月首次加息后,最早可能于二季度就开始缩表。

  关于金融市场。鲍威尔强调,美联储货币政策聚焦于实体经济。市场确实反映加息和缩表预期,其认为这是合适的。美国金融稳定是更广义的,其认为资产价格上涨对经济而言总体是好事。

  美联储2022年1月声明发布后,市场反应暂时积极:美股和长债收益率涨幅扩大,道指一度涨500点,纳指涨超3%,标普涨超2%;10年期美债收益率日内转涨、重上1.8厘。鲍威尔讲话后,市场恐慌情绪加剧:道指转跌,纳指涨幅收窄至不足1%,现货黄金下逼1820美元,美元和各期限美债收益率涨幅扩大,10年期美债收益率升破1.88厘,美元指数升破96.5。

  通胀压力只增不减

  IMF(国际货币基金组织)最新发布的2022年1月经济展望中,预测2022年美国CPI通胀率高达5.9%。即使考虑到美联储紧盯的通胀指标PCE的读数通常小于CPI读数,5.9%的CPI同比增速对应的PCE同比增速也至少在4%以上,远超于美联储在2021年12月预测的2.6%。这也侧面反映出市场和国际机构对美国的通胀预期已然升温。如果4%以上的通胀率是美联储不能忍受的,那么美联储就需要展现遏制通胀的能力与决心,并尽量兑现其承诺。

  笔者认为,近期美国通胀压力只增不减。尤其需要关注两点:一是,近期国际油价在美联储紧缩预期中“逆势”上涨。围绕俄罗斯、乌克兰的地缘政治博弈升温,进一步刺激油价。美债市场的通胀预期原本因实际利率上行而有所降温,但近期因油价上行而“止跌”,使实际利率上行对美债名义利率的拉动更加明显。二是,美国住房租金开始加速上涨,加剧美国核心通胀压力。美国住房租金分项在美国CPI的比重达三成以上,且其滞后于美国房价的上涨,未来可能在房价压力下持续上涨。因此,美国住房租金的上涨可能使美联储缩表决心更加坚定,市场或进一步预计美联储将尽快缩减MBS持有,为美国房价降温。

  需警惕美债息大幅波动

  展望2022年全年,笔者认为,在美联储启动缩表的背景下,其或希望10年期美债利率达到2.3厘左右,距离目前仍有40至50点子上行空间,但不应该把其上行节奏视为线性的,需要警惕美债利率大幅波动引发的全球市场波动风险。

  笔者的判断依据是,截至北京时间1月27日(美联储议息会议前),市场预计2022年加息4.2次。假设2022年美联储加息4次,利率水平在1厘1.25厘区间,参考上一轮美联储政策利率在1厘1.25厘的时期(2017年下半年),2年期美债利率中枢在1.45厘左右,高于政策利率下限45点子左右;10年期美债利率中枢在2.3厘左右,10年与2年期美债利差中枢在80点子左右。截至2022年1月25日,10年与2年期美债利差为76点子,近一个月平均为81点子。

  因此,如果2017年下半年的美债收益率曲线形态是美联储认为合适的水平,那么目前美联储即使尚未启动缩表、仅通过释放缩表信号,已经基本实现了这一目标。往后看,如果美联储于2022年加息4次,2年期美债利率或达到1.4至1.5厘,10年期美债利率或需达到2.3厘左右以保持长端利差空间,即距离当前水平仍有40至50点子左右上行空间。

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