图：美国经济增速已见顶回落，今年经济增速将进一步放缓。

　　今年2月以来地缘政治冲突加剧，能源、金属、粮食价格均出现跳升，美国1月CPI同比为7.5%，2月CPI同比录得7.9%，再次创1982年以来最高值。虽然1月美国服务消费支出以及投资增速仍较高，但1月美国商品消费支出增速继续回落，制造业PMI（采购经理人指数）与非制造业PMI自2021年3月开始呈现下降趋势。美国经济增速放缓而通胀持续高企的背景下，今年美国滞胀风险如何？美国会重蹈上世纪70-80年代滞胀时期的覆辙吗？

　　与上世纪70至80年代的滞胀背景类似的，当前美国经济也面临能源供给冲击、疫情冲击、极端天气冲击叠加近期地缘政治冲突升级，能源价格长期持续攀升。2020年开始由于疫情席卷全球，能源价格骤降，但是随着经济复甦、极端天气加剧，能源价格提升至疫情前水平后继续上涨。

　　在俄乌战争爆发之前，俄罗斯的出口约占全球石油供应总量的7%，近期由于俄乌冲突、俄罗斯与欧美关系恶化，欧美对俄采取制裁导致能源价格再一次急剧上升，原油从1月31日92.66美元，跳升至3月7日130.32美元。牛津经济研究院表示，油价每持续上升10美元，就会使整体通胀率同比增加0.3%，而俄乌关系近期不断恶化，欧美制裁也持续扩大，各方利益诉求难以调和，预计俄乌军事武装冲突短期内将持续，因而短期内能源价格预计难以回落，将支撑CPI高位运行。

　　与上世纪70-80年代类似的是极端天气导致粮食供给冲击，但不同的是，相比于当时价格限制政策以及极端天气导致的粮食供给短缺，新冠疫情对于供应端的冲击更深、波及领域更全面，目前供应链瓶颈问题虽然边际缓解，但是在1年至2年内预计供应能力仍将受限。

　　由于相应劳动力短缺严重，并且港口运力扩张较为缓慢，运输环节拥堵仍存在较大制约，虽然目前存在边际缓解，但制约真正消退预计仍需较长时间。美联储1月议息会议后，该局主席鲍威尔预计今年下半年供应链限制将取得进展，并会持续至2023年。因而整体而言，预计供应链瓶颈仍将至少持续至今年年底。

　　目前美国经济增速已见顶回落，今年经济增速将进一步放缓。美国经济增速顶峰出现在2021年二季度，随后增速逐步放缓。具体而言，财政刺激退坡后，商品消费回落明显，尤其是耐用品，同时消费者信心指数8个月内暴跌近24个点。除了私人存货变化增速仍较高，其他项目私人投资额增速相比于去年二季度末已大幅放缓。工业制造方面，制造业PMI与非制造业PMI从2021年一季度开始走弱，2月非制造业PMI超预期大幅回落至56.5。劳动力市场虽近期回暖，但仍持续供不应求格局，劳动参与率提升缓慢，较难恢复至疫情前水平，劳动力短缺问题仍较严重。

　　与上世纪70-80年代类似，今年美国也面临货币与财政转向紧缩，若货币政策过于激进，经济硬着陆风险将大幅提升。今年加息进程若可以较快推动通胀回落，或将较快扭转消费趋弱态势，经济或将软着陆，但又由于经济增速处于减速阶段，过于激进的紧缩政策可能会过快增加居民和企业财务压力，导致经济急刹车。考虑到目前由于居民与企业杠杆压力仍偏低，初期尽快连续的加息可能会在更为有效的抑制通胀的同时避免经济失速。财政政策支出力度今年相比于2020与2021年大幅回落，但仍处于历史偏高的支出水平，预计对于经济的拉动作用较往年有限。

　　与70年代情况的异同

　　目前美国经济背景与上世纪70-80年代滞胀背景有一定相似性。

　　首先，目前通胀水平以及通胀预期均较高，虽然目前通胀水平没有像上世纪70-80年代滞胀时期达到两位数水平，但已经是1982年以来的最高水平。

　　其次，通胀高企均是由需求激增和供给冲击导致。上一轮滞胀时期存在极端天气导致粮食供给短缺，以及地缘政治冲突引发的能源供给冲击，而2020年新冠疫情在全球爆发后，粮食供应链受到阻碍，导致美国粮食供给受到一定影响。近期俄乌关系升级后，全球粮食供给将再次受到重创，粮食价格大幅上涨将一定程度影响美国食品价格。

　　再次，相似性体现在由于关注经济与就业，货币政策对于通胀的反应均存在一定滞后。1969年末经济出现衰退迹象后，尼克松政府关注就业采用扩张信用政策未能解决滞胀问题，福特政府采用调整税收结构与偏紧货币政策执行贯彻力度较弱，政策转向频繁，导致政策未能起效，卡特政府依旧采用减税与扩张的财政政策以及宽松的货币政策，以促进就业和经济仍失败，直至卡特政府任命沃尔克为美联储主席，沃克尔在以通胀而不是就业为首要目标，通过激进的紧缩政策有效抑制通胀后，虽然随后引发了经济危机，但卡特政府持续减税政策叠加回落的通胀导致经济在经历衰退后终于逐步走出了反复滞胀的境地。而聚焦目前的经济环境，在宽松货币与财政政策已刺激经济快速复甦后，美联储仍持续保持宽松的接近于零的利率水平，以及较大规模的资产负债表，对于通胀的容忍度过高，以至于目前一定程度陷入两难境地，美联储此次货币政策的决策也存在一定程度的滞后。

　　不过，目前经济背景与上世纪70-80年代的滞胀背景也存在较大的不同。

　　首先，近日乌克兰表示已不再热衷加入北约，俄乌冲突边际缓解，3月8日德国表示不会加入对俄罗斯能源的制裁行列，北约部分成员国对于俄罗斯的制裁有所转向，预计通胀不会达到上世纪70-80年代两位数那么高的水平，不会达到恶性通胀。同时当前公会力量较弱，因此工资与物价螺旋上升可能性偏低，并且通胀预期没有上世纪70-80年代那么糟糕。

　　其次，疫情导致的供给冲击重点及冲击程度不同，新冠疫情对供给短缺的影响更为深远、全面，重要原材料、运输、劳动力等多个因素均出现大规模供给限制，并且近期俄乌冲突、俄国与欧美冲突升级也造成了较为严重的粮食冲击、能源冲击以及金属供给冲击。在此背景下，目前供给端冲击较上世纪70-80年代滞胀时期更为深远，需要缓解的时间需更久，因此通胀水平受供给冲击影响更大。

　　再次，目前美国经济内生动能仍较高，并且美联储紧缩步伐不会像沃克尔时期那么激进。上世纪70-80年代美国反复滞胀存在内生经济动力不足的问题，战争对于美国固定资产投资、消费的支持作用在上世纪70-80年逐渐减弱后，叠加科技发展更新也处于低谷的背景，劳动生产率较低。而目前美国经济动能仍较强，虽然消费预计会一定程度受高通胀抑制，投资或放缓，但疫情推动的医疗保健的创新以及地缘政治冲突、反全球化浪潮、供应链短缺推动的科技产业投资预计仍将持续。因此预计美国劳动生产率仍将保持较高位，经济内生动能仍较强，全面滞胀发生风险仍较低。

　　币策与战事演进成关键

　　历史给予目前美国经济的启示：货币政策与财政政策的转向要坚定但不能过于激进，同时在高通胀环境中货币政策需要先关注高通胀问题再关注经济与就业市场。上一轮沃克尔激进的紧缩货币政策也引发了经济衰退，当时福特政府货币政策与财政政策频繁转向也导致政策预测性、有效性降低。

　　此外，需要高度重视供应端的冲击对于通胀的抬升，因为供应端冲击可能持续时间超出预期，例如上世纪70-80年代滞胀时期油组（OPEC）对于美国禁运了近半个世纪，而此次地缘政治冲突具有高度不确定性与复杂性，持续时间若较长，将导致通胀难以迅速回落，并且由于美联储货币政策工具对于供给端限制的解决能力有限，因此通过较快开启连续紧缩抑制需求从而有效抑制通胀或许是当下的最优解了。

　　由于地缘政治冲突、供应链限制、劳动力市场仍持续紧张，通胀预计短时间内仍将高企。在此背景下，美国消费增速对于经济的拉动作用或将较快趋弱，投资增速整体放缓，美国经济软着陆风险较高。虽然目前美国经济与上世纪70-80年代美国经济滞胀背景相似，均存在财政与货币政策转向紧缩，存在供给与需求冲击推升的高企的通胀，甚至此次供给冲击更深远、全面，但是由于此次通胀没有那么高，通胀预期没有那么糟糕，且经济内生动能仍较高，叠加美联储不会像沃尔克那样激进的紧缩，因此真正发生类似上世纪70-80年代经济停滞的风险较低。

　　但后续也需要关注美联储紧缩力度与节奏以及通胀的走势，目前美联储前期尽快开启连续紧缩以压制通胀增速是较为合适的。若通胀仍长期未回落，或美联储紧缩过于激进，美国经济可能存在一定硬着陆的风险，因此需注意地缘政治冲突升级导致通胀持续高企、美联储加息对通胀抑制作用偏弱、偏慢以及美联储紧缩过快的风险。