图：通胀固然是美联储当前的挑战，但是真正担心的是金融风险。

　　美国联储局公开市场委员会（FOMC）在当地时间16日，宣布加息25基点，将联邦基金利率上调至0.25%-0.5%区间。该决议的表决结果为8票赞成1票反对。这也是美联储在2018年12月以来的首次加息。由于美国经济总量占世界经济总量的1/4，美元在全球外汇储备的占比约60%、在国际结算中占比约80%，美联储此次加息定然推动全球经济开始进入紧缩时代。

　　美元作为全球第一大储备货币、第一大国际结算货币，美联储的紧缩政策对全球经济的冲击是全方位的。

　　美联储紧缩政策对全球经济带来哪些影响？

　　1、全球流动性下降，融资成本上升，债务风险加剧。

　　美联储提高联邦基金利率，推动全球融资成本上升，借入大量美元债的政府、企业的偿债成本增加。美国联邦政府付息成本增加，土耳其政府、恒大集团的美债偿债压力增加。当美元利率继续上升，政府及企业的美债偿付能力达到阈值就会爆发债务危机。

　　2、债券收益率上升，通货膨胀回落，泡沫风险增加。

　　债券、石油、黄金均是美元的对冲产品。当美元紧缩利率上升时，美元变得稀缺金贵，市场回收流动性，债券、石油、黄金价格容易下跌。

　　美联储是美债的最大持有者，美联储缩表直接抛售美债，美债价格下跌，债券收益率会上升。美债是全球金融资产的定价之锚，美债抵押资产缩水加大金融产品风险，市场纷纷赎回现金，股票、基金等资产价格下跌，资产价格可能崩盘。

　　美元对大宗商品的对冲优势是辗压式的，假如俄乌战争及对俄制裁不再扩大，原油与黄金则无法与美元相竞争。当美元指数上升，国际机构更愿意持有美元而抛售原油和黄金，如此通胀则会回落。

　　3、美元指数上升，新兴国家货币贬值，资金外流、通胀上升。

　　根据历史经验，每当美联储进入紧缩周期，新兴国家濒临货币危机，货币贬值、资金外流、通胀上升、资产泡沫崩溃。当然，根本问题在于新兴国家在宽松周期时过度扩张货币与债务。不论是金融危机宽松周期还是疫下货币宽松周期，新兴国家货币供应总量──广义货币（M2）的增速均远远高于美国。

　　美联储大搞量化宽松，为什么美国的广义货币增量这么少？主要原因是美国的商业银行和利率市场发挥了调节作用。尽管美联储降低了联邦基金利率很低，但商业银行出于风险考虑而谨慎放贷。很多新兴国家的央行没有独立地位，更没有私人银行、自由利率市场，这种自由市场缺失导致货币总量失控。这就是新兴国家货币危机（债务危机）的根源所在。

　　全球主要经济体央行是否跟进加息？

　　美联储进入紧缩周期，他国央行通常也会跟进。主要是因为美元升值，本币贬值压力大，资金外流、通胀上升，可能导致金融动荡。

　　上周欧洲央行会议决定，考虑到俄乌战争的不确定性，维持原先的宽松政策不变。行长拉加德表示欧洲央行的加息过程将是渐进的。欧洲央行更可能在年底跟进加息。

　　当美联储宣布加息25基点时，香港金管局第一时间跟进加息，“根据预设公式，基本利率设定于0.75%”。中国香港没有央行，只有金融管理局，实施联系汇率制度。香港严格按照不可能三角原则：港元与美元固定，资本自由流通，放弃独立的货币政策。中国香港能够与巨人同频赛跑，足以可见其强悍的国际金融实力。

　　中国内地采取的是有管制的汇率制度，情况要复杂一些。从去年下半年开始，中国央行的货币政策与美联储相向而行。如今，美联储加息落地，中国央行是否会按下降息暂停键？

　　前段时间，可能受俄乌战争、中概股退市、信贷数据下滑、紧缩预期等影响，市场信心极度低迷，港股和A股连续大跌。接着金融稳定会议召开，指出货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长，次日股市大振。笔者预计，为了稳预期、稳经济，上半年央行还将继续通过扩大逆回购力度、MLF（中期借贷便利）等工具保持流动性充裕。下半年，央行将在美联储加息的外部压力（汇率风险）与宏观经济下行的内部压力（债务风险）之间找平衡。

　　此外，英格兰银行在去年已提前加息，预计这次也会紧跟美联储，将连续第三次加息25个基点；巴西央行因去年通胀飙升已大幅抢跑，预计将连续第九次提高关键利率，至11.75%；俄罗斯因战争与制裁陷入极端困境，外汇被冻结，卢布崩盘，通胀爆发，预计俄罗斯央行在2月28日1050个基点的加息后还将继续提高利率；日本的步调与欧洲央行更接近，晚于美联储紧缩；土耳其央行实施反其道而行之的宽松政策，该国去年已经遭遇了两轮股债汇三杀。

　　美联储本轮紧缩周期能走多长？

　　本轮紧缩周期，美联储可能面临前所未有的挑战。新冠疫情和疫下货币宽松政策导致美国，乃至全球经济陷入高通胀和高泡沫（高债务）危险境地。今年，俄乌战争重创了正在脆弱复甦的全球经济，大大增加了滞胀风险──通胀高企和资产泡沫崩溃。

　　如今，美联储的紧缩政策面临两难：紧缩力度不足，难以控制通胀；紧缩力度太大，可能击溃资产泡沫。笔者预计，在本轮紧缩周期中，美联储前期的挑战胀大于滞，后期则是滞大于胀。

　　美联储预测，2022年至2024年PCE通胀预期中值分别为4.3%、2.7%、2.3%，去年12月预期分别为2.6%、2.3%、2.1%。美联储还大幅度下调了经济增长预期：2022年至2024年GDP增速预期中值分别为2.8%、2.2%、2%，去年12月预期分别为4%、2.2%、2%。2022年、2023年失业率预期中值与之前预测一致，均为3.5%（失业率指标钝化）。

　　从以上预测数据可以看出，在本轮紧缩周期中，美联储前期的政策目标主要是抗击通胀，后期的主要任务是应对经济下滑、泡沫崩溃风险。如果2022年美联储能够将通胀率压低到4.3%的预期目标，那么美联储会更加关注“滞”的风险，即经济下滑、金融崩溃。

　　通胀是美联储当前的挑战，但美联储真正担心的是金融风险。本月议息会议公报指出，“美联储在未来缩减资产负债表时，将留意更大范围的经济形势”。客观上说，如今美国通常认为的通胀难题（以CPI为指标）要弱于七十年代大通胀时期；而金融资产泡沫风险要远远大于七十年代。

　　与2016-2018年前缓后快的紧缩策略不同，美联储本轮的紧缩进度可能是前期加息和缩表力度稍微大一些，后期反而更加温和。FOMC（联邦公开市场委员会）3月点阵图显示，官员预计2022年美联储共加息七次，至2022年底利率为1.9%，2023年底利率为2.8%。换言之，2022年预期加息幅度为165个基点，大于2023年的90个基点。

　　通常来看，美联储加息周期为二至四年，FOMC的3月点阵图预期到2023年，此后有没有可能继续加息？目前美联储无法给出答案，唯一的答案就是未来充满不确定性。

　　假如我们从一个大周期的历史经验角度来理解美联储的货币周期：从1982年开始，美联储每一轮的货币政策都采取不对称操作，即每一次降息幅度都要大于加息幅度，这导致联邦基金利率呈阶梯式下行。换言之，过去四十年，我们其实一直处于一个大宽松周期，美联储的资产负债表持续膨胀。

　　上述现象，可以用四个字来解释：覆水难收。法币铸币权作为一种公共用品，缺乏价格机制，分配效率不足，容易沦为公地悲剧。超发货币，皆大欢喜；紧缩货币，痛不欲生。

　　目前美联储最大的挑战来自俄乌战争的不确定性，本次议息会议公报指出，乌克兰冲突对美国经济造成的损失非常不确定性，冲突可能会对美国的供应和贸易产生溢出效应；战争将造成供应链问题更加错综复杂；能源价格上涨正在推高通胀，乌克兰危机造成了更大的通胀上行压力。

　　从公报可以看出，美联储最担心的还是这场战争引发的能源危机。如果战争扩大和制裁升级导致能源价格进一步大涨，这是美联储最不愿意看到的。假设一种极端情况，这场战争导致石油价格飙升到200美元以上，且持续时间长达数月，美国通胀火上浇油，同时金融岌岌可危，美联储还继续加息吗？这个时候，美联储大概率会按下暂停键，如果金融崩溃冲击到实体经济，还可能继续实施宽松政策。