图：全球石油市场供应极度紧张，布兰特期油或见146美元。

　　随着俄乌冲突升温，美国和欧盟等西方主体对俄罗斯实施进一步制裁，其中包括切断一些俄罗斯银行与环球银行间金融通信系统（SWIFT）的联系，并对俄罗斯央行实施限制措施。中银国际认为短期内大宗商品价格或持续受到地缘影响，将导致多种商品供应紧张，价格维持较高的波动率。

　　天然气：俄罗斯对欧洲的天然气供应约占欧洲总供应的30%到40%，没有任何一个国家可以完全取代这样的供应量。乌克兰局势的变化会令欧洲天然气供应紧张局势加剧，价格将会在高位区间震荡，或再创新高。

　　原油：短期内布兰特期货主力合约价格可能会持续在高位震荡。由于OPEC+（石油输出国组织及盟友）閒置产能不足及美国出口能力有限，如果俄罗斯石油出口被完全中断，市场中很难找到替代品，全球石油市场将处于供应极度紧张的情况，笔者预计布兰特期货主力合约价格或将突破2008年7月3日历史最高值146美元。

　　贵金属：黄金受到避险需求支撑，不过美联储3月开启加息周期，黄金的上升空间或受到一定抑制。此外，潜在的供应中断或出口降低可能会对PGM（铂族金属）产生显著的市场影响。

　　基本金属：目前针对俄罗斯基本金属的制裁较少，而且俄乌继续进行谈判，惟市场担忧没有消除。即使俄罗斯未来撤兵，也不能排除未来俄罗斯基本金属出口不受影响。同时欧洲能源价格上升，预计会推升成本，或导致部分产能关停。

　　一、欧洲天然气供应紧张情况加剧

　　俄罗斯对欧洲的天然气供应约占欧洲总供应的30%到40%，主要管道包括陆上连接俄罗斯亚马尔气田和欧洲的管道，经过波兰、乌克兰、白俄罗斯等国进入德国。海底穿越波罗的海的管道包括北溪1号和2号，两条平行的管道总输气能力将达到每年1100亿立方米，可以绕开乌克兰、波兰等国家。

　　欧洲天然气管道运输会受到影响吗？

　　乌克兰冲突升温使欧洲天然气价格大幅上涨，英国时间3月7日，荷兰天然气TTF（Title Transfer Facility，荷兰天然气交易中心）主力合约上涨至每兆瓦时345欧元。目前直接针对天然气的制裁较少，只有德国暂停了北溪2号天然气管线项目的批准程序。虽然目前管道运输尚未受到影响，随着冲突的持续，市场开始担心陆上管线可能受到战乱破坏或制裁的后续影响：

　　（1）亚马尔─欧洲管线提供俄罗斯向欧洲天然气供应总量的15%。从去年12月开始，该管线出现了反向流动，已经持续了10周时间。该管线的招标数据显示，俄罗斯天然气公司（Gazprom）没有预订二季度和三季度的管输量。

　　（2）Gazprom通过白俄罗斯向欧洲的天然气管线，占总供应量的21%。欧盟从2021年12月对白俄罗斯实施了第五轮制裁，并于2022年3月初对白俄罗斯增加了新的制裁。作为反制措施，白俄罗斯总统威胁可能会暂停通过其领土向欧洲管输天然气。

　　在欧洲面临天然气短缺的情况下，目前有两条出路：一是从挪威增加进口，二是进口LNG（液化天然气）进行补充。不过，美国及其他地区的在产LNG出口设施几乎都处于满负荷，无法提供大量的额外LNG供应。由于俄罗斯对欧洲的天然气供应约占欧洲总供应的30%到40%，没有任何一个国家可以取代这样的供应量。在极端情况下，如果美国和欧盟禁止俄罗斯天然气出口，德国和东欧国家出于能源安全角度可能会大量采购天然气现货，进一步加剧欧洲天然气供应紧张的情况，欧洲TTF价格或将突破历史高点。

　　短期市场影响：虽然没有出台对俄罗斯天然气更广泛的制裁，但据彭博消息，一些天然气和电力交易商正在放弃与Gazprom的合同，并清算他们的头寸。随着取暖季的结束，天然气需求将会下降。在乌克兰危机的加持下，市场对欧洲天然气供应稳定性担忧增加，欧洲天然气价格将会在高位区间震荡。法国正在评估俄罗斯的天然气供应可能会完全关闭的情境。

　　中期市场影响：如果乌克兰危机持续到下半年，为了避免今年冬天天然气价格暴涨再次发生，天然气贸易商可能会在三季度提前开始进行冬季补库操作，尤其是增加LNG的进口。如果欧洲方面不能在夏季有效地补库存，那么从今年10月起的欧洲天然气价格可能再创新高。

　　长期市场影响：俄罗斯─乌克兰危机也令欧洲国家加快减少对俄罗斯能源依赖的步伐。德国经济部在2月28日提出了一份立法草案，将100%可再生能源供电目标提前至2035年，这比原本的目标提前了十五年。同时，将不排除进一步使用核能的可能性。

　　二、俄罗斯石油供应中断的风险增加

　　欧洲是俄罗斯原油出口的最大目的地，根据Platts的数据，2021年俄罗斯向欧洲的原油出口为每日238万桶，占俄罗斯全部原油出口的48%。俄罗斯出口到欧洲的原油主要通过Druzhba输油管道，管输能力为每日140万桶。该管道分为北线和南线，南线经过乌克兰将原油输送到捷克、斯洛伐克和匈牙利等东欧国家。短期市场影响包括：

　　（1）经乌克兰输油管道关闭风险：尽管目前乌克兰境内的原油管线正常运作，但随着战事的扩大，Druzhba南线（每日24万桶）有被迫关闭的风险，从而影响乌拉尔原油的供应。

　　（2）现货贸易商对俄罗斯原油采购的意愿降低，导致俄罗斯主要出口原油乌拉尔原油和即期布兰特的贴水涨至历史最高水平。路透报道，至少3个俄罗斯原油的主要买家表示，无法从西方银行为购买俄罗斯原油开出信用证。

　　（3）船运下降：尽管目前直接针对商品市场的制裁较少，但部分国家限制了俄罗斯船只停靠，导致俄罗斯原油海上出口被变相禁止了。同时，部分银行、保险公司及船用公司选择暂时停止和俄罗斯商品相关的业务。

　　IEA（国际能源署）释放原油战略储备：为了填补俄罗斯原油出口下降所带来的供应缺口，IEA成员国决定释放6000万桶原油，其中，美国将释放3000万桶。不过，IEA成员国的战略储备量近期一直在下降，尤其是美国，从新冠疫情之前的6.5亿桶已经下降至5.8亿桶。如果俄罗斯供应中断持续较长时间，IEA成员国无法通过释放战略原油储备来应对供应紧张的问题。

　　中期市场影响：美国和英国正式宣布禁止俄罗斯原油和石油产品进口，布兰特期货主力合约突破130美元。然而，欧盟尚未加入制裁俄罗斯能源出口的行列，由于英美对俄罗斯石油的依赖程度相对较低，笔者认为美国和英国禁止俄罗斯石油进口对于原油供需平衡的影响较小，预计短期内布兰特期货主力合约价格可能会持续在高位震荡。由于OPEC+閒置产能不足及美国出口能力有限，如果俄罗斯石油出口被完全中断，市场中很难找到替代品，全球石油市场将处于供应极度紧张的状况，笔者预计布兰特期货主力合约价格或将突破2008年7月3日的历史最高值146美元。

　　伊朗原油限制或取消：在乌克兰危机加剧的同时，伊核协议谈判也在进行中。为了对冲制裁俄罗斯所带来的供应中断，市场预计美国可能会解除对伊朗原油出口的限制。如果多方达成协议，伊朗将会大幅增加出口量，在几个月内可增加每日120万桶。笔者认为伊朗原油出口最早将从4月份开始有明显增加。

　　三、地缘因素增加对黄金的避险需求

　　由于投资者寻求避险资产，3月初黄金触及逾一年半高位超过每盎司2000美元。自2022年1月20日以来，以现货为抵押的黄金ETF淨流入量达600万盎司黄金。但由于黄金与美国10年期国债收益率呈负相关关系，美联储在3月已经进入加息周期，黄金的上升空间或受到一定抑制。

　　同时，俄罗斯也是铂钯金属的重要生产国。这加剧了钯金的供应风险，并将用于汽车催化剂的钯金推升至历史新高。如果乌克兰危机持续，未来潜在的供应中断或出口降低可能会对PGM（铂族金属）产生显著的市场影响，特别是考虑到2022年下半年供应链挑战的缓解和汽车生产的复甦将支持不断增长的汽车催化剂需求。

　　四、基本金属受到供应中断和成本上升预期的支撑

　　受到乌克兰危机的影响，基本金属价格普遍上涨，LME（伦敦金属交易所）3个月铝价、镍价创历史新高。俄罗斯的铝产量约占全球的6%，镍产量约占全球的7%。目前针对俄罗斯基本金属的制裁比较少，而且乌克兰和俄罗斯继续进行谈判，但市场的担心并没有消除。即使俄罗斯未来撤兵，也不能排除未来俄罗斯基本金属出口不受影响。

　　另一个间接影响基本金属价格的因素是欧洲能源价格上升，会推升成本，或导致部分产能关停。过去几个月欧洲已经有一部分铝、锌的产能关停。铝冶炼是一个能源密集型过程，一般来说，电力至少占总生产成本的30%。近几个月来，欧洲电价屡创新高。欧洲有四家电解铝冶炼厂受损的产能约55万吨，占欧洲2021年总产量近13%。此外，欧洲电力短缺也推高了锌的现货溢价。在2021年四季度，欧洲的高电价也导致一些锌的冶炼厂减产。未来，如果乌克兰危机不断持续，电力供应短缺可能变得更加严重。全球高企的能源价格会推动金属矿山和冶炼厂的成本。